經(jīng)濟(jì)減速通脹有望見(jiàn)頂回落 提前布局受益行業(yè)

　　根據(jù)附圖，“通脹上升+經(jīng)濟(jì)減速”可視為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“左半邊”，“通脹回落+經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)”可視為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“右半邊”。我們判斷中國(guó)通脹率在一個(gè)季度內(nèi)可能見(jiàn)頂，而通脹見(jiàn)頂后三個(gè)季度左右，經(jīng)濟(jì)回落也逐步趨穩(wěn)，我們預(yù)測(cè)GDP增速的低點(diǎn)出現(xiàn)在明年上半年。因此，盡管目前經(jīng)濟(jì)還處于“左半邊”，但有望在明年下半年過(guò)渡到“右半邊”。

　　中國(guó)股市即將進(jìn)入8-9月份的“奧運(yùn)季”，我們判斷在“維穩(wěn)”政策基調(diào)下，股市近期依然會(huì)演繹震蕩市行情。而隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變化，投資也會(huì)經(jīng)歷從“左半邊”到“右半邊”的過(guò)程。由于股市反應(yīng)可能早于經(jīng)濟(jì)變化，因此當(dāng)前投資也需要關(guān)注“右半邊”，特別是要關(guān)注那些可能在通脹下降過(guò)程中的受益行業(yè)，如金融、可選消費(fèi)品和部分制造業(yè)。

　　“自平衡”促通脹回落經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)

　　盡管中國(guó)CPI已經(jīng)拐頭，但市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的擔(dān)憂似乎并沒(méi)有削減。如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行本身沒(méi)有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，也就難言市場(chǎng)反轉(zhuǎn)和行業(yè)層面的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。

　　以成熟的美國(guó)經(jīng)濟(jì)為例，我們可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)中兩個(gè)最為重要的宏觀變量(通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng))是“自平衡”的關(guān)系。這種自平衡機(jī)制導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并不會(huì)長(zhǎng)期偏向一邊，而是不斷地在尋找新平衡的過(guò)程中向前發(fā)展。

　　如果通脹上升，則會(huì)損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)增速回落會(huì)減緩?fù)�脹上升；而通脹�?wèn)題緩解后，它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓制作用就會(huì)減輕，并使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期不再進(jìn)一步走壞。也就是說(shuō)，通脹和增長(zhǎng)會(huì)達(dá)到一個(gè)新的平衡。只有在極為特殊的情況下，通脹與增長(zhǎng)的“自平衡”機(jī)制才會(huì)被打破，例如在“滯脹”的情況下。但這一次無(wú)論是中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是美國(guó)經(jīng)濟(jì)，出現(xiàn)“滯脹”的可能性并不大。當(dāng)通脹與增長(zhǎng)達(dá)到新平衡時(shí)，本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整期也就自行結(jié)束了。

　　既然通脹和增長(zhǎng)可以達(dá)到一個(gè)“自平衡”，那么當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“新平衡”在何時(shí)能夠達(dá)到呢？就中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的情況而言，我們判斷1個(gè)季度內(nèi)通脹率就會(huì)見(jiàn)頂(CPI已經(jīng)拐頭，但PPI還在上升，“合成”的通脹水平還會(huì)上升一段時(shí)間)，而通脹見(jiàn)頂后3個(gè)季度左右經(jīng)濟(jì)走勢(shì)也會(huì)逐步穩(wěn)定下來(lái)(我們判斷GDP增速的低點(diǎn)出現(xiàn)在明年上半年)，經(jīng)濟(jì)有望在明年下半年過(guò)渡到“右半邊”。

　　隨著經(jīng)濟(jì)在未來(lái)幾個(gè)季度從“左半邊”過(guò)渡到“右半邊”，投資選擇上也會(huì)同樣經(jīng)歷一個(gè)從“左半邊”到“右半邊”的過(guò)程。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境表現(xiàn)為通脹上升和經(jīng)濟(jì)減速，那么股市中的防御性行業(yè)主要包括增長(zhǎng)穩(wěn)定的醫(yī)藥、食品等必需消費(fèi)類行業(yè)和能夠享受漲價(jià)的能源類行業(yè)；當(dāng)通脹率逐步下行和經(jīng)濟(jì)預(yù)期不再進(jìn)一步走低的情況下，能夠首先反轉(zhuǎn)的行業(yè)則主要集中在估值在通脹下行階段能得以提升的金融行業(yè)、汽車(chē)、家電等可選消費(fèi)類行業(yè)和部分成本壓力減輕的制造業(yè)。

　　四線條定位投資趨勢(shì)

　　根據(jù)上述投資視角，我們可以梳理一下過(guò)去1年和未來(lái)1年的投資線條。

　　第一，從去年3季度開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)的“左半邊”。在通脹降低市場(chǎng)估值后，這一時(shí)期最好的投資策略是減倉(cāng)，并把必需的基本倉(cāng)位配置在防御通脹的醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)等消費(fèi)品和煤炭、鉀肥等資源品行業(yè)。

　　第二，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處于經(jīng)濟(jì)“左半邊”，投資上仍然處于防守的狀態(tài)。就近期而言，在多數(shù)主力機(jī)構(gòu)投資者剛剛大規(guī)模減倉(cāng)的情況下，指望這些機(jī)構(gòu)短期內(nèi)大規(guī)模翻手增倉(cāng)既缺乏客觀的促發(fā)因素，也不符合他們的戰(zhàn)略利益，除非他們能夠在更低的點(diǎn)位上收集足夠的廉價(jià)籌碼。因此，短期市場(chǎng)依然可能維持震蕩格局。

　　第三，在短期市場(chǎng)繼續(xù)震蕩的行情中，增長(zhǎng)明確的消費(fèi)品行業(yè)和符合積極財(cái)政政策的基建板塊依然是較好防御性品種。另外，在通脹可能繼續(xù)回落的背景下，估值有望提升的銀行板塊值得關(guān)注，油價(jià)導(dǎo)致石化、電力板塊也可能出現(xiàn)階段性機(jī)會(huì)，而基本面有望先期見(jiàn)底的部分制造業(yè)也可以關(guān)注。

　　第四，未來(lái)隨著通脹和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的后續(xù)發(fā)展，我們判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最為困難的時(shí)期可能在明年上半年達(dá)到，整體經(jīng)濟(jì)有望在明年下半年企穩(wěn)和逐步走好，即進(jìn)入經(jīng)濟(jì)“右半邊”。當(dāng)然，股票市場(chǎng)的反應(yīng)會(huì)提前于經(jīng)濟(jì)變化，投資有望過(guò)渡到“右半邊”，整體市場(chǎng)估值提升和系統(tǒng)性行業(yè)投資機(jī)會(huì)可能在明年年中前后出現(xiàn)。

　　油價(jià)走勢(shì)左右“右半邊”投資

　　我們認(rèn)為，促成經(jīng)濟(jì)走向“右半邊”的因素目前已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，石油價(jià)格就是其中一個(gè)重要的促發(fā)因素。油價(jià)回落不僅可以緩解通脹，而且減輕了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力。

　　國(guó)際大宗商品價(jià)格在剛剛過(guò)去的7月份跌幅超過(guò)10%，這樣的單月跌幅在過(guò)去10年中都十分少見(jiàn)，而石油價(jià)格更是短期內(nèi)下跌超過(guò)15%。油價(jià)的下跌會(huì)在相當(dāng)程度上改變?nèi)�球未�?lái)通脹的走勢(shì)，也會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)投資產(chǎn)生重大影響。

　　到目前為止，我們難以準(zhǔn)確判別本次油價(jià)的回落幅度，但目前的確出現(xiàn)了若干因素導(dǎo)致油價(jià)有延續(xù)回落的可能。對(duì)于油價(jià)的未來(lái)趨勢(shì)，我們相信對(duì)石油的長(zhǎng)期需求依然對(duì)油價(jià)形成較強(qiáng)的支撐。

　　從股票市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，油價(jià)暴漲期間股市一般會(huì)大幅下挫，呈現(xiàn)弱勢(shì)，而市盈率的回落幅度一般會(huì)大于股價(jià)的回落幅度。這表明在油價(jià)暴漲階段，企業(yè)的業(yè)績(jī)?nèi)杂性鲩L(zhǎng)，但由于投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期變壞，估值水平大幅下降，股價(jià)也大幅下降。而在油價(jià)見(jiàn)頂回落的第一年中，雖然企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)下滑，但由于預(yù)期轉(zhuǎn)好，股市一般會(huì)出現(xiàn)較大幅度的反彈，估值水平的反彈也會(huì)更為猛烈。

　　綜合以上分析，我們得出以下結(jié)論：

　　第一，盡管較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)油價(jià)依然有維持相對(duì)高位的可能，但本次油價(jià)快速上漲過(guò)程已經(jīng)被阻斷，不排除油價(jià)四季度回落到均價(jià)110美元的可能。

　　第二，油價(jià)是影響經(jīng)濟(jì)增速、通脹水平的重要指標(biāo)。隨著油價(jià)的中期回落，可能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)從“左半邊”向“右半邊”的過(guò)渡。但這個(gè)過(guò)程并不是一蹴而就的，我們判斷要到明年年中才可能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)變。

　　第三，油價(jià)將改變行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸凸乐邓�平。這預(yù)示著在經(jīng)濟(jì)從“左半邊”向“右半邊”的過(guò)渡中，股市中的行業(yè)選擇也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的轉(zhuǎn)換，特別是部分行業(yè)的估值可能先于基本面發(fā)生變化。

　　第四，盡管中國(guó)市場(chǎng)不會(huì)完全復(fù)制美國(guó)案例，但油價(jià)對(duì)行業(yè)業(yè)績(jī)和估值的作用機(jī)理應(yīng)該是相通的。我們建議投資者關(guān)注那些可能從油價(jià)回落中受益的行業(yè)和股票。(中信證券策略研究組)