流動(dòng)性可謂是影響市場(chǎng)天氣的一個(gè)重要因素。各大券商在其2009年投資策略報(bào)告中普遍表示，今年年末貨幣政策的大轉(zhuǎn)向?qū)⑹沟妹髂闍股市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張局面得到根本改善，可能出現(xiàn)的流動(dòng)性拐點(diǎn)有望明顯扭轉(zhuǎn)投資者的悲觀預(yù)期。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，在流動(dòng)性指標(biāo)率先見底反彈后的一段時(shí)間內(nèi)，A股市場(chǎng)調(diào)整周期的底部也將出現(xiàn)。

　　“流動(dòng)性”牽動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)

　　流動(dòng)性，是2008年市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊過程中常常被提及的一個(gè)詞。從今年1月底中國(guó)平安等公司宣布巨額再融資計(jì)劃開始，到年中大小非解禁開始初露崢嶸，加上國(guó)家出臺(tái)一系列控制信貸、上調(diào)“雙率”及準(zhǔn)備金率的貨幣政策，“流動(dòng)性過�！狈路疝D(zhuǎn)眼就變成了壓制股市走強(qiáng)的“流動(dòng)性緊張”，A股市場(chǎng)也由此展開長(zhǎng)達(dá)一年的急跌行情。顯然，流動(dòng)性問題對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)起到了關(guān)鍵作用。隨著股市的大幅下跌，市場(chǎng)估值水平也逐漸滑至底部區(qū)域。分析人士指出，在估值進(jìn)入相對(duì)合理的區(qū)間時(shí)，流動(dòng)性將決定價(jià)格波動(dòng)的方向和幅度。

　　值得指出的是，在國(guó)務(wù)院辦公廳剛剛發(fā)布的《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干問題》中，明確指出明年要落實(shí)適度寬松的貨幣政策，促進(jìn)貨幣信貸穩(wěn)定增長(zhǎng)。意見強(qiáng)調(diào)，以高于GDP增長(zhǎng)與物價(jià)上漲之和約3至4個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)幅度作為2009年貨幣供應(yīng)總量目標(biāo)，爭(zhēng)取全年廣義貨幣供應(yīng)量(M2)增長(zhǎng)17%左右。由此可見，未來(lái)一段時(shí)間，A股市場(chǎng)將演繹政策面提升流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)惡化之間的博弈，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，流動(dòng)性可能更占上風(fēng)。

　　三角度看流動(dòng)性能否“化敵為友”

　　流動(dòng)性從過剩到緊張，再到預(yù)期回暖，應(yīng)該是一個(gè)量變到質(zhì)變的過程。高盛證券對(duì)流動(dòng)性回暖持較謹(jǐn)慎態(tài)度。研究員認(rèn)為，2009年資本市場(chǎng)流動(dòng)性可能改善，雖然流動(dòng)性很難預(yù)測(cè)，但是通過衡量流動(dòng)性和市場(chǎng)情緒的一系列指標(biāo)分析，2009年H股和A股市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況可能會(huì)從目前的低迷水平回升而不是進(jìn)一步惡化。當(dāng)金融體系的壓力得以緩解時(shí)，隨著2009年下半年全球/中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能顯現(xiàn)企穩(wěn)跡象，流動(dòng)性對(duì)于中國(guó)股市而言可能再次化“敵”為“友”。

　　我們具體可以從哪些方面判斷流動(dòng)性是否會(huì)出現(xiàn)改善或者說迎來(lái)拐點(diǎn)呢？分析人士指出，一般可從下面這三個(gè)角度進(jìn)行分析：

　　首先，貨幣政策是否由從緊向?qū)捤赊D(zhuǎn)變。銀河證券認(rèn)為，中國(guó)貨幣政策的大轉(zhuǎn)向?qū)⒅鸩侥孓D(zhuǎn)流動(dòng)性緊張格局。2008年我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)資金供求十分緊張，其主要表現(xiàn)為M1、M2增速大幅回落，而貨幣乘數(shù)快速回落是造成M1、M2增速下滑的最主要原因。然而，由于國(guó)際大宗商品牛市結(jié)束、我國(guó)通貨膨脹壓力全面釋放、經(jīng)濟(jì)下滑帶來(lái)的通縮風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，我國(guó)貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)為適度寬松的貨幣政策，2009年我國(guó)金融體系流動(dòng)性將從緊張向?qū)捤赡孓D(zhuǎn)。一是存款準(zhǔn)備金率降低，大幅度增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)；二是降低利率與放開貸款規(guī)模，逆轉(zhuǎn)貨幣創(chuàng)造收縮趨勢(shì)；三是利率下調(diào)改變存款定期化趨勢(shì)，活躍市場(chǎng)資金供應(yīng)。

　　從貨幣當(dāng)局采取政策行動(dòng)到政策部分乃至全部發(fā)揮效力有一定的時(shí)間間隔。一般觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策時(shí)滯在6至12個(gè)月。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，央行大幅降低了存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。1998年6月，在降息后的第八個(gè)月，也是降低存款準(zhǔn)備金后的第四個(gè)月，M1增速才觸底反彈。按照同樣的時(shí)間間隔測(cè)算，不考慮其他因素影響，本次M1增速觸底將在最早明年2月最晚明年5月完成，此后市場(chǎng)流動(dòng)性將會(huì)逐漸改善。

　　中信建投證券也指出，按美國(guó)、日本等地股市運(yùn)行周期中的特征，股市由熊轉(zhuǎn)牛之前，往往出現(xiàn)流動(dòng)性開始表現(xiàn)為充沛的情況，領(lǐng)先時(shí)間一般為3-12個(gè)月左右。就中國(guó)而言，股市周期與流動(dòng)性周期同樣具有極高的關(guān)聯(lián)性。在市場(chǎng)筑底的過程中，M2增速通常比M1快6%-13%。最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)11月M1同比增加6.8%，較上月末低2.05個(gè)百分點(diǎn)；11月份M1與M2增速缺口為8%，而10月份這一缺口為6.17%，顯示流動(dòng)性正在復(fù)蘇，市場(chǎng)進(jìn)入筑底階段。

　　其次，市場(chǎng)資金供求不平衡的局面會(huì)否緩和。中信證券認(rèn)為，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)資本對(duì)市場(chǎng)的態(tài)度已經(jīng)有所變化。雖然明年的限售股解禁規(guī)模十分巨大，但主要是工商銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)石化三家公司的國(guó)家減持股解禁。研究員表示，這部分國(guó)家持股基本不會(huì)被出售，也不會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)壓力。如果去掉這三家公司的影響，明年的限售股解禁規(guī)模約為1.5萬(wàn)億，為今年的70%。同時(shí)，今年三季度以來(lái)，產(chǎn)業(yè)資本對(duì)股票市場(chǎng)的態(tài)度有所轉(zhuǎn)變，減持行為明顯減少，增持行為有所增加，因此，大小非減持對(duì)市場(chǎng)的壓力有所減小。

　　2008年新股發(fā)行融資額1004億元，是2007年的四分之一，且發(fā)行主要集中在上半年，下半年停止大市值權(quán)重股發(fā)行，10月份幾乎暫停所有的新股發(fā)行。銀河證券表示，在市場(chǎng)的弱勢(shì)環(huán)境下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有意放緩了新股發(fā)行和增發(fā)的速度，明年新股發(fā)行的速度仍然緩慢，按照今年后幾個(gè)月的速度測(cè)算，2009年全年的新股發(fā)行會(huì)在600億以內(nèi)。

　　第三，國(guó)際資本能否回流。中信證券從全球資本流動(dòng)的角度來(lái)考慮，認(rèn)為盡管我國(guó)的貿(mào)易順差增速明顯回落，但是國(guó)際熱錢流入額可能出現(xiàn)回升。美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)前景仍十分黯淡，隨著去杠桿化引起的資本回流美國(guó)告一段落，新興市場(chǎng)仍將是國(guó)際資本重要的流向。從歷史上看，熱錢流動(dòng)的周期性非常明顯，預(yù)計(jì)隨著中國(guó)刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃出臺(tái)，投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期趨穩(wěn)，明年上半年國(guó)際資本有望回流A股市場(chǎng)。

　　銀河證券也表示，國(guó)際資本流動(dòng)新興化趨勢(shì)將提振A股吸引力。中國(guó)雖然受此次危機(jī)的沖擊相對(duì)較小，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)并未完全開放，國(guó)際證券投資資金進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)受到很大阻礙，因而很可能轉(zhuǎn)道香港。此外，香港市場(chǎng)估值水平已經(jīng)是十幾年來(lái)的最低點(diǎn)，10月底以來(lái)，恒生指數(shù)的最大反彈已有34%，也可以說明投資者對(duì)香港市場(chǎng)投資價(jià)值的認(rèn)可。隨著全球金融市場(chǎng)逐步穩(wěn)定，以及美、歐、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退的持續(xù)，國(guó)際資本流動(dòng)性勢(shì)必流向新興市場(chǎng)國(guó)家、流向中國(guó)。(記者 韓晗)