經濟最壞 股市最好

　　經濟回落期的股市運行規律

　　股市運行的五個階段

　　我們認為，2009年的中國經濟將進入最壞的時期，但滬深股市也許正迎來最好的結果，經濟的衰退期或許是股市投資的最好時期。　　　

　　股市運行的五個階段

　　根據我們“典型股市周期”的模型，可以把一輪完整的股市牛熊周期分為財富轉移、狂熱、價格上漲趨緩、資金回抽、恐慌性拋售等五個階段�？梢哉f，從2005年底到2007年底，我們一直處于牛市周期中；而2008年以來，隨著內憂外患的宏觀經濟形勢以及諸多不可預期事件的發生，我們的股市在短時間內快速經歷了資金回抽和恐慌性拋售階段，上證指數從6124點至今的最大跌幅為72%，這在中國股市乃至全世界資本市場的歷史上也是非常罕見。

　　經濟回落期股市運行規律

　　要準確把握股市牛熊周期的轉換就必須結合宏觀經濟周期，對經濟周期不同階段主要宏觀指標的走向、上市公司利潤增速、投資者心理有比較清楚的認識。

　　通過對1970年以來美國經歷的5次衰退期間通脹率、宏觀政策、上市公司利潤增速、流動性等多個指標的觀察分析，我們歸納總結出經濟回落四個階段股市的一些規律性經驗。

　　在經濟增長高峰階段，通脹壓力上升，政府采取從緊的貨幣政策，企業盈利增長處于高位，投資者情緒高漲，但股票市場多表現為震蕩或已步入調整。

　　在經濟適度放緩階段，企業盈利放緩，通脹壓力繼續上升或處于高位，貨幣政策偏緊；股票市場多表現為回落，但投資者仍然認為是強勢中的正常休整。

　　當經濟增長擔憂加劇，企業盈利明顯惡化，通脹壓力大且可能見頂后形成向下的拐點，利率水平處于相對高位，流動性回落；股市多表現為加速下跌，熊市氣氛開始彌漫。

　　當經濟衰退或者增長衰退(軟著陸)，企業盈利步入低谷，通脹壓力逐漸緩解，政府為刺激經濟傾向于寬松的貨幣政策和積極的財政政策，流動性從低位開始反彈，衰退初期股市可能慣性下跌，但在最壞的時點，股市開始停止下跌；若流動性充裕、利率水平較低，股市可能成為吸收流動性的蓄水池，迎來新一輪上漲。

　　現在和過去沒有不同

　　回顧本輪A股市場和美股的下跌，我們發現同樣符合“經濟回落四個階段”的經驗總結，這似乎再一次應驗了華爾街的一句老話“并非這次與以往不同”。

　　以本輪A股市場下跌為例，2007年三季度我國經濟增速達到周期峰值，股市在三季度已停止上漲進入震蕩整理階段，油價為代表的大宗商品價格重現漲勢，通脹壓力抬頭，貨幣政策開始收緊，但投資者此時仍然沉浸在牛市一萬點的幻想中。

　　2007年末和2008年初，我國經濟增速出現適度放緩，通脹壓力進一步上升，央行通過加息和上調準備金率來抑制通脹，M1增速在2007年四季度形成向下的拐點，但企業盈利增速較快，煤炭、化工、農業等部分受益于通脹的行業甚至迎來了盈利增長的爆發期，股市已開始下跌，但投資者樂觀情緒仍在，并堅信仍屬于牛市中的正常調整。

　　2008年二、三季度我國通脹率、利率水平均處于高位，企業盈利加速惡化，股市出現恐慌性下跌，從緊的貨幣政策導致流動性惡化。

　　今年四季度開始，通脹壓力明顯回落、貨幣政策逐步放松以及順差規模恢復性增長都使流動性的供給逐漸增長，刺激經濟政策陸續出臺，但企業盈利和名義GDP將繼續下滑至低位。根據經驗，這一階段股市震蕩筑底的可能性較大。

　　此外，從中國應對經濟增速放緩的手段來看，以東南亞金融危機為例，當時主要通過綜合運用貨幣政策及財政政策，這次同樣也不例外。今年11月下旬央行超預期的下調雙率與1997年開始的6次累計降息333個基點、累計下調存款準備金率700個基點類似，4萬億保增長投資計劃與當時的發行國債用于基礎設施建設以及西部開發類似。

　　從體制改革的角度看，當時提出了進一步推進城鎮住房改革制度，而目前推行的是推進農村發展的若干決定。當然，與東南亞金融危機相比，目前的情況的確更糟糕，一方面隨著近年來外貿依存度的提高，我國作為全球制造業中心，在全球去杠桿化導致的需求萎縮面前，無疑將面臨更大的沖擊，尤其是沿海地區大量生產低附加值產品的中小企業被迫倒閉關停。另一方面，在亞洲金融危機爆發時，美國及歐元區經濟仍處景氣上升階段，而目前這兩大經濟體均已出現明顯的收縮，在這樣的背景下，我國還需出臺力度更大的經濟刺激政策來穩定社會預期及保持經濟增長。

　　經濟將進入最壞期

　　我們認為，從經濟的角度看，2009年全球經濟增長將明顯減速，中國經濟將進入最壞的時期。根據IMF測算，發達經濟體2009年將出現二戰后的首次收縮，新興和發展中經濟體明年經濟增速也將明顯放緩。在最樂觀的假設下，以美國為代表的發達經濟體將在2009年下半年復蘇。

　　在惡劣的國際環境下，中國經濟正在經歷東南亞金融危機以來最大的考驗。從經濟增長看，今年前三季度我國經濟增速已加速回落至10%以下，為9.9%，而單季9%的增長率是2003年以來的最低值。隨著內外需求的回落，2009年將存在保增長的壓力。

　　從工業生產看，11月工業增加值同比增長5.4%，比10月增速回落2.8個百分點，創2002年3月以來的新低。11月央企利潤增速下降26%、發電量增速下降等跡象表明，工業增加值增速持續回落更多地反映了需求的放緩。從進出口看，11月份當月我國進出口總額同比下降9%；其中出口下降2.2%，進口下降17.9%，這應該是東南亞金融危機以來，我們遇到的最糟糕的情況。從投資看，11月當月名義投資增速繼續下行，實際投資增速能否持續走高值得關注，但考慮到占城鎮固定資產投資完成額20%的房地產投資增速11月當月已大幅下滑至7.7%，2009年投資下行風險較大。

　　此外，受居民可支配收入增速緩慢、股市大幅下跌造成的居民財富縮水等因素影響，未來消費增長仍然存在不確定性。

　　如果我們把2008年理解為經濟的回落期，2009年則要進入最壞的時期，這種最壞表現為經濟增速進入最低點，歐美日等發達經濟體表現為衰退期的特征，中國則表現為經濟增速的衰退，也就是“軟著陸”�！　�

　　股市或迎來最好的結果　　　

　　從股市的角度看，我們認為，2009年的股市也許正迎來最好的結果。2008年的中國股市出現較大幅度的下跌，這種下跌既有經濟因素的影響，也有投資者恐懼心理的影響，從高位6124點到最低1664點，其系統性風險大大釋放，絕大多數投資者損失慘重。

　　對于明年，即使在反周期政策的積極作用下，歐美日都要接受衰退期的考驗，唯一的希望是這種衰退早點結束。因此，我們明年主要的工作是探討和分析衰退期的股市會怎么運行。前文中我們已對不同衰退期的股市進行了統計分析，發現股市呈現的基本特征，即經濟的衰退期或許是股市投資的最好時期，可以理解為經濟最壞的時期帶來股市最好的結果，那就是我們可以買到更多物超所值的股票。如果衰退期給我們提供了10倍左右PE的股票，我們還有什么理由更悲觀呢？(□天相投顧 仇彥英 吳峰 孔令樺)