曾被寄于眾多厚望的地方政府債券正在遭遇市場詰難。有報道稱,截至目前已經上市的近20只地方債相繼跌破發行價,二級市場交易量則基本為零。
導致上述局面的直接原因是地方債利率過低,其中最高中標利率也只有1.82%,遠遠低于同期限(三年期)銀行存款利率3.33%,再加上單只地方債往往只有幾十億元規模,流動性不僅遠不及國債,甚至比某些大型國企發行的債券還要低——如農行新近發行的500億元次級債,其中10年期和15年期固定利率債券發行規模分別達到200億元和250億元。因此,作為理性經濟人的機構、個人投資者一致采取“用腳投票”予以冷對實屬正常。
地方債破發其實是對定價失偏的矯正,此信號的警示意義有兩點:其一,短期而言,雖然此前發行的地方債已由承銷團包銷,但是,伴隨后者逐漸完成其資產配置,加之貨幣的寬松局面不可能長期維持,那些尚未發行的地方債未必沒有流標的可能(此前財政部已經為此緊急統籌招標日期),而這,多少將會影響到經濟刺激計劃的實施;其二,長期而言,地方債負有促進財政預算改革的重任,其潛在發行規模也絕非僅止于今年安排的2000億元,而眼下采用的過渡模式,即中央財政代發代償,遲早要讓位于地方財政自擔其責,但地方債“千人一面”、基本比照國債利率的定價方式勢將更難取信于市場。
地方債可持續發展的前提條件是利率市場化。具體來說就是,發揮市場機制在金融資源配置中的主導作用,中央銀行通過運用貨幣政策工具調控和引導市場利率。只有這樣,作為新生事物的地方債才能較為完備地實現其初衷,其中包括:籌措資金支援地方經濟建設、強化和約束政府行為、提高資金配置效率,等等。
當然,中國的利率市場化歷時多年未見大成,著實有著大量難題有待攻克,這其中,較具典型的兩個難題分別是:
其一,若就技術層面而論,由于起步較晚,中國至今未能形成清晰、準確的資金收益率曲線,由此造成即使是在那些形式上已經基本實現市場化定價的金融市場(如債券市場),由于缺乏可置信的未來預期,各類金融產品的價格往往也是失真的(如地方債),而這反過來又會成為完善收益率曲線的制約因素。
其二,若就戰略層面而論,基于國情特殊,中國仍需大量保留金融管制的現狀是:受困于傳統發展思維,我國大型國企中的相當部分集中在并不具備比較優勢、資本過度密集的產業區段,這樣的產業選擇決定了這些企業在一個開放、競爭的市場中不具備自生能力。因此,作為漸進式改革思路的具體體現,金融監管當局只能選擇繼續掌控資金供給并以低廉價格“扶危濟困”。
以上所述已經構成了很難打破的“鎖定”狀態,即,地方債定價失偏源自中國本就存在的利率非市場化,而中國的利率非市場化既在一定程度上內生于中國經濟現狀,又在一定程度上強化著中國經濟現狀。現實世界的復雜性往往就在于因與果時常糾纏在一起,很難單靠決心解決問題。面對這些牽一發而動全身的問題,真正的解決之道仍在于,依托整體改革的大思維,把中國的市場經濟建設不斷前推。
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