始于危機的超寬松貨幣環(huán)境，也必然隨危機解除而結束。但對于中國而言，貨幣政策需要的是微調而非徹底轉向，其含義是從危機處理向常態(tài)化管理過渡，關注點也將從單一數(shù)量寬松轉向適度寬松兼具資產(chǎn)質量安全。至于未來的價格調控，將視實際利率、經(jīng)濟增長以及海外央行調控綜合考慮來決定。上半年對流動性極度敏感的A股市場，在價格調控以前，由于數(shù)量調控常態(tài)化將更加依賴經(jīng)濟復蘇預期。

　　數(shù)量超寬松已經(jīng)結束

　　與美國不同，應對本輪經(jīng)濟危機中國沒有過多使用價格手段，主要是通過鼓勵信貸來實現(xiàn)，因此“中國式微調”將從信貸調控開始。從這個角度看，中國貨幣政策極度寬松時期已經(jīng)結束。首先，以7月份3559億為標志，新增人民幣貸款告別萬億時代，回到4000億上下相對正常水平。銀行放貸“前高后低”的習慣和政府投資增速放緩，都表明半年新增7.37萬億后繼續(xù)釋放天量貸款既無可能也無必要；其次，公開操作市場上，停發(fā)半年多的一年期央票重啟發(fā)行，到8月24日一共發(fā)行了7期，累計發(fā)行金額達到1830億元，央行采用更長期限回籠工具意在加大回籠力度。

　　但是，超寬松結束并不意味緊縮立即開始，數(shù)量調控的意圖更可能是信貸回歸常態(tài)兼具保證金融機構資產(chǎn)質量安全。一方面，中長期貸款比例逐步提高，資金流入實體經(jīng)濟意愿增強，未來信貸增長需要的不再是“疾風暴雨”而是“和風細雨”；另一方面，天量貸款勢必加劇壞賬風險，近期對銀行資本充足率、撥備覆蓋率等一系列指標要求，應是金融機構吸取本次危機教訓加強自身資產(chǎn)安全，與助推經(jīng)濟恢復并行不悖，而且更有利于提高復蘇質量。

　　價格調控需多方考慮

　　與數(shù)量調控相比，利率手段等價格層面的調控力度更大，因而也更需要謹慎。從2007年9月18日到2008年12月16日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率從5.25%下調到0%；而從2008年10月9日至12月23日，人民銀行將一年期定期存款利率從4.14%下調到2.25%。無論從力度還是時間上看，中國都沒有過度使用價格手段，因此也不必過于著急加息。

　　雖然全球范圍資產(chǎn)價格大幅上漲已經(jīng)引起了央行注意，但傳統(tǒng)上一般意義的通貨膨脹更是價格調控的出發(fā)點。未來中國上調基準利率的觸發(fā)點可能包括以下三個：CPI、經(jīng)濟增長和美聯(lián)儲行動。

　　首先是CPI，這是實際利率的決定因素之一。7月份中國CPI同比增長-1.8%，考慮到2.25%一年期存款利率，實際利率為4.05%情況下遠遠談不上需要加息，等待CPI轉正以及新漲價因素提高，再考慮提高存款利率為時不晚；其次是經(jīng)濟增長，二季度我國GDP同比是7.9%，還處于企穩(wěn)初期，此時加息可能會打擊企業(yè)和居民的融資需求，破壞復蘇局面。

　　從歷史上看， 其實CPI和經(jīng)濟增長都不是能夠立即觸發(fā)加息的充分條件：1997年亞洲金融危機以后第一次加息發(fā)生在2004年10月份，而實際GDP早就于1999年12月份觸底，CPI同比也在2003年11月份升至3.00%。因此，GDP回暖和CPI轉正甚至超越定期利率，都只是提高利率的必要條件。加息是對付經(jīng)濟“過熱”的手段，我國經(jīng)濟處于企穩(wěn)的關鍵期，討論加息還太早。

　　最后一個決定價格調控的是美聯(lián)儲行為。緊盯美國聯(lián)邦基金利率，不是指把中國的貨幣政策固定在美聯(lián)儲上，而是指作為值得參考借鑒的指標。現(xiàn)在看，在美聯(lián)儲之前加息面臨兩個風險，一是打擊出口行業(yè)，二是誘發(fā)熱錢流入，采取跟隨策略比領先策略更安全有效。

　　A股更依賴經(jīng)濟預期

　　在央行采用價格調控以前，平穩(wěn)的信貸水平或會使得A股患上“信貸審美疲勞癥”，對經(jīng)濟復蘇預期的敏感程度則會逐漸提高。

　　目前看，全球極度寬松的貨幣政策逐步退出舞臺，資金推動資產(chǎn)價格的階段已經(jīng)結束。除非出現(xiàn)大波動，未來中國經(jīng)濟復蘇所需要的信貸水平將維持在一個比較穩(wěn)定的水平上，A股對新增貸款數(shù)量可能漸漸失去興趣，上半年“猜信貸”的游戲暫告一個段落。

　　當然，寬松政策的終極目標還是經(jīng)濟重新步入上升通道，顯然市場投資的關注點已經(jīng)從宏觀復蘇深化至中觀行業(yè)和微觀企業(yè)盈利改善，市場進入業(yè)績確認期。分析人士預計，海內外經(jīng)濟復蘇的程度和速度將越來越成為左右A股運行格局的首要因素。（中證證券研究中心 叢榕）