隨著融資融券漸行漸近，本周二券商股集體大漲，預(yù)計(jì)券商股將成為新年行情的主推力。分析人士普遍表示，長(zhǎng)期來看，融資融券業(yè)務(wù)作為一項(xiàng)創(chuàng)新，將有效推動(dòng)券商股估值水平提升；短期而言，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在于哪些融資融券試點(diǎn)券商會(huì)獲得首批的試點(diǎn)資格。

　　融資融券推出

　　將改變?nèi)�商盈利結(jié)構(gòu)

　　融資融券的推出將改變?nèi)�商現(xiàn)有的盈利結(jié)構(gòu)，券商將由此建立包括融資利息收入、融券費(fèi)、手續(xù)費(fèi)等多重收入來源，而且融資融券業(yè)務(wù)涉及到券商自有資金和證券的再運(yùn)用，融資利率可能較高，且在試點(diǎn)期，擁有融資融券資格的券商可在傭金率上有更大的主導(dǎo)權(quán)。成熟資本市場(chǎng)上融資融券(信用交易)是一項(xiàng)常規(guī)性業(yè)務(wù)，一般而言，通過融資融券產(chǎn)生的交易額占到市場(chǎng)交易額的15%左右。

　　從海外經(jīng)驗(yàn)來看，參與信用交易的投資者賬戶對(duì)券商的年傭金貢獻(xiàn)遠(yuǎn)高于非信用交易者，且融資融券業(yè)務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定可控。根據(jù)美林在70年代的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，券商信用交易的單個(gè)客戶年傭金和利息收入貢獻(xiàn)是非信用交易客戶的5倍左右；融資融券收入占比方面，美國(guó)投行業(yè)在3%-15%之間，香港大福證券為20%，已成為券商利潤(rùn)的穩(wěn)定來源。同時(shí)，融資融券業(yè)務(wù)壞賬的風(fēng)險(xiǎn)可控，如香港大福證券融資融券業(yè)務(wù)的質(zhì)押率通常穩(wěn)定在15%-25%之間，并對(duì)抵押證券的品質(zhì)有嚴(yán)格界定，從實(shí)際操作情況看，壞賬率平均維持在1%以下。

　　融資融券業(yè)務(wù)

　　將提升行業(yè)估值水平

　　根據(jù)中信建投研究所對(duì)融資融券為中國(guó)證券業(yè)收入貢獻(xiàn)的測(cè)算顯示，未來隨著證券金融公司的成立和券商凈資本的進(jìn)一步擴(kuò)充，如果融資融券交易額繼續(xù)上升并占到市場(chǎng)成交額的15%左右，則融資融券金額將達(dá)到5000-8000億元左右，這將為中國(guó)證券業(yè)貢獻(xiàn)500-700億元左右的收入，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，融資融券業(yè)務(wù)可以提升券商收入30%左右。

　　從我國(guó)的情況來看，融資融券初期由于僅限于券商自有資金和自有證券，短期對(duì)證券行業(yè)業(yè)績(jī)影響有限，但對(duì)該行業(yè)的估值水平有一定提升。目前各券商，特別已融資券商閑置大量資金，拖累了ROE進(jìn)而拖累了公司的估值水平。但如果未來不局限于自有資金的融券推行，將較大程度地提高券商的經(jīng)營(yíng)杠桿和業(yè)績(jī)，因而在市場(chǎng)預(yù)期的作用下，將提升券商的估值水平。

　　關(guān)注資金供給彈性

　　及客戶需求彈性

　　申銀萬國(guó)分析師指出其主要的邏輯是券商每股冗余資本/當(dāng)前股價(jià)，即從資金供給的角度去衡量融資融券推出后各家券商的資金供給彈性，該指標(biāo)越高，說明相關(guān)券商對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)彈性越大。從這個(gè)角度來看，剛實(shí)現(xiàn)過融資、每股冗余資本含量較高、凈資本符合規(guī)定且完成過融資融券聯(lián)網(wǎng)測(cè)試的券商將成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　而當(dāng)前除考慮資金供給能力外，還應(yīng)考慮是否有足夠多的活躍客戶愿意參加信用交易。申銀萬國(guó)分析師從融資融券業(yè)務(wù)需求的角度來考察券商的業(yè)績(jī)彈性，這就涉及到對(duì)券商客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的判斷。由于沒有其他指標(biāo)，分析師以2009年1-11月份券商客戶托管市值的換手率表征客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好，相對(duì)而言國(guó)信、光大、華泰等公司客戶的周轉(zhuǎn)率較高，因而這類公司可能會(huì)有更高比例的存量客戶轉(zhuǎn)換為信用交易客戶。

　　目前，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在于首批11家融資融券試點(diǎn)券商中，哪些公司會(huì)第一批獲得試點(diǎn)資格。申銀萬國(guó)分析師認(rèn)為，管理層除了考慮測(cè)試結(jié)果，還要考慮區(qū)域平衡以及上市券商和非上市券商之間、不同分類監(jiān)管評(píng)級(jí)主題之間的平衡。綜合來看，中信、國(guó)信、招商、海通、廣發(fā)、國(guó)泰君安、申萬及光大8家券商中有望誕生首批獲得試點(diǎn)資格的券商。此外，投資者還應(yīng)關(guān)注那些參與融資融券業(yè)務(wù)聯(lián)網(wǎng)測(cè)試的軟件供應(yīng)商，如金證股份。

　　中信建投研究所通過測(cè)算融資融券推出對(duì)各大券商的影響發(fā)現(xiàn)，相對(duì)而言，融資融券對(duì)券商營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度依次為國(guó)元證券、光大證券、海通證券、招商證券、華泰證券、長(zhǎng)江證券、中信證券、廣發(fā)證券。( 魏靜)