“當一個市場僅主要依據(jù)未來價格上漲預(yù)期進行交易，而不是依據(jù)未來的收益預(yù)期或?qū)嶋H需求進行交易時，該市場就開始積聚泡沫。當這些泡沫還僅僅只是啤酒花時，還是可口的，但一旦成為肥皂泡時，就只能亮麗一時了”。對于資產(chǎn)價格泡沫，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富有著非常形象的比喻。

　　而近期以來，貨幣信貸的高速投放是否導(dǎo)致了資產(chǎn)價格的節(jié)節(jié)走高，也著實成為了市場爭論的焦點問題。貨幣信貸未來該如何走，如何才能不助長資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生？本報特邀國泰君安證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富，興業(yè)銀行資深經(jīng)濟學(xué)家魯政委，蘇格蘭皇家銀行首席中國經(jīng)濟學(xué)家貝哲民就相關(guān)問題進行深入討論。

　　⊙本報記者 苗燕 李丹丹

　　“信貸資金入市”僅為臆想？

　　上海證券報：上半年，新增信貸高達7.37萬億，而同時，市場也有觀點認為充裕的貨幣信貸推高了資產(chǎn)價格。不少人指出，今年以來股市和樓市的上漲與充裕的流動性有直接關(guān)系；更有人指出，確實有大量貸款流入了樓市和股市。各位如何看待這個問題？

　　李迅雷：充裕的流動性壓低了市場利率，其結(jié)果必然是股票以及房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的上漲。據(jù)我們測算2009年1至6月份上證指數(shù)的漲幅基本與當月新增貸款量成正比，這充分說明了充裕的資金是上半年資產(chǎn)價格上漲的一個主要推動力量。至于貸款資金流入股市樓市的問題，肯定是存在的，但沒法具體測算，但資本總是逐利的，在目前的低利率和產(chǎn)能過剩的環(huán)境下，大量貸款通過各種方式直接或間接地流入到房地產(chǎn)和股票市場是難以避免的。

　　陳道富：不論是股市樓市，還是實體經(jīng)濟，流動性是市場活躍的必要條件。當然，市場的流動性既可以是央行的貨幣投放，也可以是市場中貨幣創(chuàng)造和資金使用效率提高的結(jié)果。今年上半年的情況主要是后者。

　　從根源上看，市場上所有的資金均來自銀行資產(chǎn)的擴張。從具體的資金流向看，上半年有8000多億元的貸款與房地產(chǎn)直接相關(guān)，1-5月份的股市客戶保證金增加了3000多億元。股市和樓市的資金占用增多，但更重要的是這兩個市場的資金流通速度加快了，股市日成交額達到2000億元，樓市的銷售額也大幅上升。

　　貝哲民：確實，自年初以來的半年來，信貸規(guī)模的增長相當于前兩年增長之和。信貸的快速增長推高了資產(chǎn)價格，我估計有近50%的新增貸款被用于購買股票、房地產(chǎn)和大宗商品。據(jù)RBS的境內(nèi)實物商品交易員觀察，有些公司利用信貸政策放寬之際買入大宗商品進行短期投機，而非投資于實體經(jīng)濟。

　　魯政委：首先，對于樓市，無論是對開發(fā)商貸款，還是對居民抵押貸款；無論是對首套房貸款，還是對二套及其以上數(shù)量的房屋貸款，除銀監(jiān)會既定的一些規(guī)則外，都沒有不能放貸的禁止性規(guī)定。因此，信貸資金進入樓市，是完全正常的。事實上，對房地產(chǎn)業(yè)的貸款，一直是各國銀行業(yè)務(wù)中相當重要的一部分。目前我國銀行業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)(包括開發(fā)貸款和居民住房抵押貸款)的直接貸款比例大約在18-20%左右。照此比例推算，上半年7.37萬億信貸中，可能大約有1.3-1.5萬億投入到了房地產(chǎn)市場，抵押貸款則大約占1/3，其余大致為開發(fā)貸款。

　　我個人并未看到或感受到信貸資金直接進入了股市。但是，信貸資金的確可以在三個方面起到短期內(nèi)推高股市的作用：第一個方面，信貸的快速增長，令作為流動性度量指標的M2持續(xù)高位運行，使人們產(chǎn)生了“流動性寬松”的預(yù)期；第二個方面，根據(jù)我國經(jīng)濟增長的經(jīng)驗，高信貸后緊隨的便是經(jīng)濟回升，這樣，高信貸令市場看到了經(jīng)濟企穩(wěn)回升的希望，而經(jīng)濟回升是股市最為重要的基本面因素，股市常常領(lǐng)先基本面變化作出反應(yīng)；第三個方面，信貸的快速增長，令市場通脹預(yù)期加強，貨幣保值成為股市炒作的一個噱頭，由此推高了股市。

　　我認為，所謂信貸資金入市，更多只是一種“信貸井噴與股市上漲”同時出現(xiàn)時誘發(fā)的一種臆想。考慮到第一季度末滬深總市值僅有16萬億(6月份滬深總市值已達26萬億)，而我國居民儲蓄(還不包括私營企業(yè)主以企業(yè)存款形式存在的實際儲蓄)則高達25萬億，靜態(tài)客戶保證金(主要為居民戶)超過1萬億，這還不包括機構(gòu)投資者，根本無須借助信貸資金的直接介入，便足以撬動整個股市。

　　貨幣政策目標應(yīng)否包括調(diào)控資產(chǎn)價格？

　　上海證券報：貨幣政策的目的之一是維護物價穩(wěn)定。在實際操作中，您認為貨幣政策是否既要關(guān)注消費物價，也需要關(guān)注資產(chǎn)價格？資產(chǎn)價格膨脹對于金融調(diào)控有哪些影響？

　　魯政委：資產(chǎn)價格是否應(yīng)該作為貨幣政策調(diào)控的目標，經(jīng)濟政策理論上一直存在著激烈的爭論。但是，本次金融危機中，金融資產(chǎn)價格劇烈波動所造成的巨大破壞性影響，已使得越來越多的理論和政策研究者傾向于“貨幣政策至少應(yīng)當關(guān)注資產(chǎn)價格”。事實上，在2007年以來，我國貨幣政策已有在特定形勢下專門對房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控措施出臺，比如，二套房貸款政策，首套房貸7折利率政策等等。當然，暫時各國央行都還缺乏能夠?qū)⑵淞⒓催\用于操作層面的計量指標和這些指標的適度參照水平數(shù)據(jù)，指望系統(tǒng)性將各類資產(chǎn)價格作為調(diào)控目標，當前還缺乏現(xiàn)實基礎(chǔ)。

　　陳道富：我想貨幣政策的目標是維持幣值的穩(wěn)定，而不僅僅只是物價穩(wěn)定。在未來收益率沒有發(fā)生顯著變化的情況下，資產(chǎn)價格大幅上升，即使物價保持穩(wěn)定，也不能認為幣值是穩(wěn)定的。日本在80年代末90年代初就曾發(fā)生資產(chǎn)價格快速上揚，但物價保持穩(wěn)定的情況。美國這次危機前，物價也保持相對穩(wěn)定，但資產(chǎn)市場的價格卻不斷走高。因此，貨幣政策不能僅僅盯住消費物價，還需要適當關(guān)注資產(chǎn)價格。

　　資產(chǎn)價格的膨脹，既給金融調(diào)控帶來復(fù)雜性，也帶來了一些調(diào)控空間和時間。貨幣發(fā)行超過實體經(jīng)濟的需要，可能會被資產(chǎn)市場的膨脹所吸收，從而減少對實體經(jīng)濟的直接沖擊；處理不好，反而可能延緩了貨幣政策應(yīng)有的調(diào)整，使矛盾不斷累積。

　　資產(chǎn)市場一旦成為流動性的蓄水池，可能隨時沖擊實體經(jīng)濟。資產(chǎn)市場的波動與通脹往往并不同步，甚至出現(xiàn)背離。當前的宏觀調(diào)控工具，對資產(chǎn)市場的影響能力有限，時滯較長，更容易矯枉過正。

　　李迅雷：貨幣政策是否應(yīng)該關(guān)注并干預(yù)資產(chǎn)價格是目前貨幣政策理論和實踐中的一個充滿爭論的問題。

　　在當前全球?qū)嶓w經(jīng)濟仍然低迷并充滿不確定的情況下，資產(chǎn)價格上漲明顯具有泡沫成分，當然適當?shù)呐菽�是有利于實體經(jīng)濟復(fù)蘇的，但貨幣政策應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格，防止泡沫過分的成長。此外，資產(chǎn)價格現(xiàn)在也是貨幣政策傳導(dǎo)的一個渠道，而在我國貨幣政策實際上是多目標的，既要關(guān)注物價，又要促進經(jīng)濟增長，還要提高就業(yè)水平以及維持國際收支的平衡，這實際上加大了貨幣政策操作的難度，多目標也會削弱貨幣政策的效果，這使得貨幣當局只能在成本和收益之間小心權(quán)衡，順勢而為。

　　貝哲民：我認為貨幣政策應(yīng)兼顧消費價格和資產(chǎn)價格，貨幣政策調(diào)控的目標之一就是保持物價穩(wěn)定。首先消費和資產(chǎn)價格會對普通居民的購買能力產(chǎn)生重要影響，居民消費增加不僅居民收入升高的影響，也受股票與房地產(chǎn)價格波動的制約。其次,如果資產(chǎn)和消費價格快速上漲,通脹預(yù)期也會隨之迅速加劇，貨幣政策調(diào)控的難度也會增加。

　　上海證券報：對于在今后的貨幣政策調(diào)節(jié)中，如何把資產(chǎn)價格因素更好地考慮進去，您有何建議？

　　李迅雷：如何把資產(chǎn)價格納入貨幣政策調(diào)節(jié)目標實際上還處于學(xué)術(shù)研究和討論階段，很少有國家把資產(chǎn)價格明確納入貨幣政策目標中。一些貨幣經(jīng)濟學(xué)家曾嘗試將資產(chǎn)價格以某種加權(quán)方式包括在貨幣政策穩(wěn)定物價的最終目標中，但資產(chǎn)價格的變化是基于基本面還是泡沫難以分辨。同時，貨幣政策傳導(dǎo)機制存在滯后性，從而使得制定恰當?shù)恼�策變得尤為�?fù)雜，因此，這種做法沒有獲得普遍的認可。

　　我們認為，資產(chǎn)價格肯定是我國貨幣當局制定政策的一個重要參考變量，但貨幣當局對資產(chǎn)價格的關(guān)注應(yīng)主要考慮資產(chǎn)價格變化對貨幣政策的傳導(dǎo)作用，以及資產(chǎn)價格變化對實體經(jīng)濟未來發(fā)展的兆示作用，不宜直接干預(yù)資產(chǎn)價格的漲跌。否則會引起投資者的道德風(fēng)險，反而會加劇資產(chǎn)價格的波動。實際上，我們在這輪經(jīng)濟刺激計劃的初始目標就是“保增長和調(diào)結(jié)構(gòu)”，如今，增長的實現(xiàn)沒有與稅收和就業(yè)掛鉤，說明我們的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的問題比以前更嚴峻了，這是貨幣政策無能為力的地方，下半年乃至今后，應(yīng)該著重開展以調(diào)結(jié)構(gòu)為目的的經(jīng)濟體制改革。

　　魯政委：我認為首先應(yīng)當考慮的是設(shè)計出能夠用于貨幣政策觀測的恰當指標。其次，通過這些指標，對歷史數(shù)據(jù)進行回溯，尋找其中的規(guī)律和基線參數(shù)。第三，建議根據(jù)我國國情，應(yīng)先從價格波動對經(jīng)濟沖擊較大的資產(chǎn)著手，嘗試納入調(diào)控視野，從這個角度看，房地產(chǎn)業(yè)應(yīng)當首先被納入考慮，這要求細化、合理化當前房地產(chǎn)的多角度統(tǒng)計指標。

　　陳道富：資產(chǎn)價格在貨幣調(diào)控中只能作為關(guān)注指標，而不能作為調(diào)控指標。需要認真分析資產(chǎn)價格上漲和下跌的原因，結(jié)合實體經(jīng)濟的狀況，綜合考慮貨幣政策。

　　貝哲民：我認為影響資產(chǎn)價格最為有效的方法是監(jiān)管部門加強監(jiān)管力度，比如說，對購買第三套房增加稅負，或者提高房貸首付比例等，可以有效地抑制資金流入房市。而目前利率政策并不能抑制資產(chǎn)價格的上漲。

　　資產(chǎn)價格膨脹尚未失控

　　上海證券報：從國際上看，歐美采取了量化寬松的貨幣政策，容易引致通脹和資產(chǎn)價格上行。您認為這種情況目前是否已經(jīng)可以確認？如果確認，您覺得各國貨幣當局應(yīng)該如何加強政策協(xié)調(diào)作用，以避免資產(chǎn)價格上漲在全球市場間的傳導(dǎo)？

　　陳道富：日本和歐美量化寬松的貨幣政策，已引起市場的通脹預(yù)期有所上升，但并不嚴重。這些國家的資產(chǎn)價格有所上漲，與經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期有很大關(guān)系，目前還沒有明顯的泡沫成分。但這些資金卻對新興市場國家、大宗商品等資產(chǎn)價格造成上漲壓力。這需要世界主要發(fā)達國家與主要新興市場國家共同加強政策的協(xié)調(diào)，而不能僅僅只是發(fā)達國家之間的政策協(xié)調(diào)。應(yīng)積極討論量化寬松的貨幣政策退出問題。

　　李迅雷：我們認為全球股票市場從3月份以來的上漲很難認定為是由量化寬松的貨幣政策直接推動的，但可以確認的是二者之間是有關(guān)系的。量化寬松的貨幣政策穩(wěn)定了金融系統(tǒng)，阻止了實體經(jīng)濟的下滑，實體經(jīng)濟的變化必然要反映在資產(chǎn)價格上。但是近來通脹預(yù)期的上升以及石油等資源品價格的快速反彈應(yīng)與量化寬松的政策有關(guān)。我們認為全球經(jīng)濟的這一輪調(diào)整的深度實際上與2007年通貨膨脹高漲時期全球各國央行一起緊縮貨幣有一定的關(guān)系，因此各國貨幣當局確實應(yīng)加強交流和協(xié)作以避免政策反應(yīng)過度。前段時間，大家都在討論超主權(quán)貨幣，實際上這也是對政策協(xié)作的一種探索，最終的協(xié)作之道可能還需要主要國家達成一個共同的國際貨幣體系框架來實現(xiàn)。

　　魯政委：一方面，量化寬松政策目的就是避免經(jīng)濟陷入通縮惡性循環(huán)，其遏制通縮預(yù)期的途徑首先便是借助于資產(chǎn)或大宗商品價格的回升，因此，資產(chǎn)和大宗商品價格一定幅度的回升是政策希望達到的目的；另一方面，如果這種回升幅度超出適度范圍，特別是出現(xiàn)又一輪投機風(fēng)潮，那么，這就構(gòu)成了政策的副作用。我個人認為，從目前來看，資產(chǎn)價格和大宗商品價格的回升，總體尚處于政策預(yù)期的正常區(qū)間，并沒有出現(xiàn)失控苗頭。

　　在趨勢上，未來出現(xiàn)一輪通脹風(fēng)險很高。我并不否認此前的量化寬松政策對于拯救經(jīng)濟的必要性，而是首先美聯(lián)儲從來沒有成功地前瞻性收緊流動性的先例，這妨礙我們對其未來能夠成功的信心；其次，太多的央行進行了量性寬松操作，無法保證所有央行都能夠同步快速行動；第三，資產(chǎn)價格暴跌生發(fā)的天量負債，由于無法通過破產(chǎn)方式來消除，只能借助資產(chǎn)價格和通脹來進行消解，即使央行具有前瞻性，在未來收緊流動性過程中也勢必會遇到各方面的壓力。

　　貝哲民：由于收入增長持續(xù)緩慢，產(chǎn)能過剩問題依舊嚴重，同時商業(yè)房貸存在新增不良資產(chǎn)的風(fēng)險，我認為今年下半年全球經(jīng)濟前景仍不樂觀。因此，量化寬松的貨幣政策會導(dǎo)致全球通脹這個問題應(yīng)該是被夸大了。不過，目前美聯(lián)儲決定考慮退出量化寬松政策是很重要的一步，因為這可以緩解市場對通脹的擔(dān)憂。

　　貨幣政策將回歸真正“適度”寬松

　　上海證券報：下半年適度寬松貨幣政策的基調(diào)已定，重點在于根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟形勢變化，適時適度進行微調(diào)。您如何看待這個微調(diào)？您認為微調(diào)更傾向于以哪一種或哪幾種工具來實現(xiàn)？下半年貨幣投放是否會適當收緊？

　　李迅雷：我們認為在適度寬松的貨幣政策取向下，央行的確具有一定的靈活性，如上半年實際上執(zhí)行的就是超越適度寬松的政策。在目前實體經(jīng)濟逐漸好轉(zhuǎn)的背景下，過度寬松的貨幣政策已無必要，關(guān)鍵是要確保經(jīng)濟平穩(wěn)恢復(fù)，因此，政策將向真正的適度寬松回歸。

　　“適度”實際上取決于央行對實體經(jīng)濟以及物價走勢的判斷，即貨幣環(huán)境不會惡化企業(yè)的投資經(jīng)營環(huán)境、不會約束經(jīng)濟的平穩(wěn)復(fù)蘇。我們認為在這個政策取向下，央行的政策執(zhí)行應(yīng)該具有較大的彈性。至于微調(diào)的工具，我們認為主要是公開市場操作工具以及窗口指導(dǎo)，但如果下半年全球經(jīng)濟復(fù)蘇速度好于預(yù)期的情況下，也不能排除使用存款準備金率的工具，關(guān)于利率我們認為下半年調(diào)整的可能性不太大。

　　貨幣投放將會略有收緊，信貸投放與上半年相比將會有一個較大幅度的回落，但并不能由此認為是政策緊縮的體現(xiàn)，因為從歷年新增貸款變化軌跡來看，信貸投放在一年的12個月中前高后低是商業(yè)銀行的放貸規(guī)律，因此只要不會出現(xiàn)超出預(yù)期的下降，仍屬于正常的變化。與上半年比較，公開市場操作會加大貨幣回籠力度。

　　魯政委：我個人更傾向于公開市場操作，而非3年期央票和利率、準備金率，因為后三者任何一個的調(diào)整都可能被市場視為貨幣政策實際上根本轉(zhuǎn)向的標志。未來央行特別應(yīng)當特別珍惜法定存款準備金率的操作，因為在目前仍高達15.5%(以國有銀行為標準)的情況下，未來繼續(xù)調(diào)整空間已經(jīng)很小，實際操作中的最高水平大約能夠到23%左右。

　　下半年貨幣的收緊已勢成必然。信貸的投放數(shù)量會較上半年明顯回落，初步估計下半年信貸投放量可能在1.2萬元左右。投放方向會由此前主要支持4萬億項目和地方項目，更多轉(zhuǎn)向居民戶貸款(包括個人抵押貸款和汽車貸款等)，票據(jù)融資占比也可能觸底回升。公開市場操作總體趨緊，在沒有IPO擾動時，將出現(xiàn)凈回籠，但在IPO時則可能出現(xiàn)凈投放。

　　陳道富：我也認為微調(diào)，就是使貨幣政策回到“適度”寬松，而不是上半年的偏寬松。適度寬松，我的理解就是使得實體經(jīng)濟的合理資金需求沒有明顯約束，銀行等金融機構(gòu)沒有明顯的資金運用壓力。只要能達到這種狀態(tài)，任何工具都是可以使用了，關(guān)鍵是要根據(jù)當時市場的流動性狀況靈活選擇。

　　在當前環(huán)境下，應(yīng)以公開市場為主進行微調(diào)。存貸款利率可以暫時保持穩(wěn)定，可以適當提高資金市場的利率。當然，如果海外資金流入較多，存款準備金率也是可以考慮上調(diào)的。如果國債發(fā)行量過大，對市場資金造成沖擊較大，還可以考慮增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，甚至下調(diào)法定存款準備金率。微調(diào)并不取決于采用什么工具，關(guān)鍵是市場流動性最終要達到的狀態(tài)。

　　下半年的貨幣政策應(yīng)以不對實體經(jīng)濟的發(fā)展構(gòu)成資金約束為宜。當前是我國進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的有利時機，但這部分的工作更需要在其他機制、體制等方面做出突破，而不能僅僅依靠貨幣政策。金融改革在促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，在提高我國資源配置效率方面能發(fā)揮更大的作用，下半年應(yīng)在金融改革方面有所作為。

　　貝哲民：我覺得央行將開始收緊貨幣政策，初始將主要通過公開市場操作，比如通過發(fā)行更多的短期央票回籠資金，實際上央行已經(jīng)大幅度提高了3個月對沖票據(jù)支付的利率，以及加大資金回籠。而利率和存款準備金率作為貨幣調(diào)控手段的一種，對市場影響較大，我認為央行在今年的第四季度末才會采取此項手段，而且上調(diào)利率或者存款準備金率的幅度不會很大。