一、我國經濟復蘇基礎還很脆弱，仍然需要貨幣政策“保駕護航”

　　今年以來我國經濟企穩向好主要依賴政府投資拉動，民間投資、居民消費、外貿出口依然呈現低迷態勢，政府投資“單引擎”驅動的經濟復蘇具有很大風險，很難使經濟步入穩定、協調、可持續的內生型增長軌道。當前的經濟復蘇不是周期性的恢復，而是政策性的恢復，幾乎所有指標都帶有經濟急速下滑后的技術性反彈特征，因此不能簡單依據過去幾個月的環比來推測未來的持續變化，貨幣政策在夯實經濟復蘇基礎、穩定市場預期方面仍然需要發揮積極作用。

　　去年三季度開始實施的寬松貨幣政策對遏制我國經濟急速下滑勢頭、防止通貨緊縮及穩定市場預期，起到了積極的作用。明年由于經濟刺激政策的增量小于今年、經濟自主增長動力尚待恢復，預計GDP增長8.5%左右，通脹率在2.5%左右，屬于典型的“低增長，低通脹”，在這種情況下，寬松貨幣政策的貿然退出會導致市場主體仍顯脆弱的信心嚴重受挫，很有可能使花了極大代價才長出來的經濟復蘇“嫩芽”半路夭折，使得經濟重新步入下滑，甚至陷入長期低迷。因此，2010年仍應堅持適度寬松的貨幣政策不動搖。

　　1、經濟的穩定復蘇還需要市場提供足夠的流動性

　　目前我國經濟的止跌回升主要是政府投資推動的外生性增長，經濟增長的內生機制尚未完全形成，經濟復蘇既不穩固也不均衡。在短期內外需下降已成定局、消費難以快速增長、政府投資難以持續的形勢下，未來民間投資如果不能及時跟進，接過政府投資“接力棒”成為驅動經濟增長的主動力，我國經濟的“二次探底”絕不是危言聳聽。只有在全球經濟穩步復蘇、居民消費意愿和能力大幅提升、民間投資真正啟動、產能過剩局面有效緩解后，我國經濟才有可能持續健康協調地發展。因此，目前階段適度寬松貨幣政策切勿緊急掉頭，貨幣供應增長仍然需要提供足夠的流動性，匹配4萬億經濟刺激計劃所調動的投資需求、消費需求所產生的貨幣需求，最大化政府拉動經濟政策的綜合效應。

　　2、目前通貨膨脹的現實威脅尚不足為慮

　　理論上說，經濟衰退時期寬松貨幣政策一般不會引發通貨膨脹，產生于上世紀30年代大蕭條時期的凱恩斯學派，最著名的論斷之一就是流動性陷阱。凱恩斯認為，在經濟衰退期間，哪怕利率降到零也沒有投資意愿。顧名思義，流動性陷阱意味著，靠印鈔票制造寬松的貨幣環境只會給人假象，沒有投資活動創造的貨幣需求，這些“流動性”根本就流不動，更創造不了通貨膨脹。從現實看，我國近期內出現通貨膨脹的可能性也很小。

　　首先，從總需求角度而言，當前無論國有還是民營企業的投資需求均比較低迷。對民營企業而言，一方面是因為新增信貸大部分流入了大型國有企業，民營企業得到的信貸資金支持極為有限；另一方面，也與民營企業存在較為嚴格的市場準入門檻有關，目前對民營企業開放的產業領域普遍存在產能過剩，能賺錢的投資項目很難覓到，而某些壟斷行業民企是不可能進入的。對國有企業而言，其實并不缺錢，企業獲得信貸資金后，除了去庫存化用一部分，剩余的可能流回了銀行。在一定意義上可以說，信貸越擴張，通貨緊縮的趨勢就越明顯，只要信貸資金進入過剩產業，繼續增加庫存，就有這種作用。從消費需求看，當前只有政府購買增加最為明顯，而居民消費卻是不溫不火，而政府支出的增加不是沒有限制的。

　　其次，從總供給角度看，“成本推動型”通脹的可能性也很小。當前大宗商品價格快速上漲并不具有真實的需求支撐，而是投機炒作和美元貶值共同作用的結果，當全球經濟在短期內無法走出衰退時，對這些產品的真實需求不可能快速增加。在真實需求不足的情況下，國際大宗商品價格持續上漲，不僅無法幫助經濟復蘇，反而會導致經濟進一步衰退。因為在全球仍然處于衰退之中還沒有出現復蘇的情況下，國際市場大宗商品價格快速上漲，不僅讓下游企業的生產成本上漲，壓縮企業的生產利潤，推遲企業經營好轉的時間，而且會導致企業去庫存化中斷，企業的產能進一步過剩。在這種情況下，大宗商品的價格上漲無法傳導到最終消費品上，也就不可能讓通貨膨脹出現。

　　最后，預計2010年物價總水平也難以大幅回升。這可以從三個方面看，首先，從根本上說，明年世界范圍內產能過剩、貨幣流通速度緩慢不可能有根本性的變化，大部分商品供過于求的局面仍將持續，將對物價形成下行壓力。其次，2010年美元走穩很有可能使大宗商品價格趨于穩定，美元確實有泛濫和貶值趨勢，不過其他貨幣也有同樣問題，而且似乎更嚴重，因此美元是相對穩定的貨幣。其他貨幣替代美元在短期內幾無可能，這為大宗商品價格的穩定奠定了基礎。最后，近期政府政策上的轉變或許可以部分抵消價格“翹尾因素”的影響。的確，2010年價格“翹尾因素”的影響比今年要大得多，根據初步測算，2010年CPI翹尾因素為1.2%左右，PPI為3.6%左右，但近期國務院已經明確提出把“控制通脹預期”作為宏觀調控的兩大目標之一，如果明年CPI實際漲幅過高，政府很有可能重新啟動物價管制、暫停公用事業價格改革等行政措施，以及加大力度補貼種糧、養豬等以推動供給，政府采用行政措施調控通脹將使明年的通脹率不會很高。

　　3、貨幣信貸高增長的風險可控

　　一方面在當前發放的貸款中，中長期貸款占比達到近一半，而新增票據融資中票據貼現的保證金要求不斷提高，還款保證性強。另一方面，銀監會對銀行的風險防范提出了更高要求，對銀行的資本充足率和貸款損失撥備率的要求提高，銀行有較強的實力通過沖銷等方式降低不良貸款，自我消化。近幾年來，我國主要商業銀行為應對不良貸款進行撥備的程度不斷提高，撥備覆蓋率從2002年的6.9%提高到2007年的41.2%，去年更是提高到了115.3%的高水平。今年初銀監會又將五大國有商業銀行的撥備覆蓋率由去年底的130%提高到150%，股份制銀行仍按照150%執行。因此，即使未來不良貸款出現反彈，在很大程度上也是可控的，系統性風險不大。

　　4、單純的貨幣緊縮對抑制資產價格泡沫作用有限

　　目前主張緊縮貨幣政策的人的另一個理由是為了抑制資產價格的快速上漲。但從實踐上來看，中央銀行調控股市的能力是有限的，美國學者曾對美國發生在20世紀的15個資產價格崩潰現象進行了研究，得出的結論認為，包括美聯儲在內的中央銀行沒有比一般投資者擁有更多的信息優勢，因此也就不能在泡沫出現的初期階段就事先刺破泡沫。盡管貨幣政策和股票價格之間存在重要的聯系，但大多數時候，資產價格的波動是與貨幣政策無關的，資產價格波動要么是反映了經濟基本面的變化，要么是與投資者的“動物本能”相聯系。貨幣政策與資產價格之間的弱聯系表明，中央銀行控制資產價格的能力是非常有限的。這樣，當中央銀行表明希望資產價格向某一方向發展時，其往往會向相反的方向發展。此外，美國最近兩次危機已表明，緊縮貨幣政策固然可以最終刺破泡沫，但會對經濟造成較大的打擊。

　　二、貨幣政策應以“控通脹促復蘇”為目標

　　根據我們上面的分析，明年我國經濟實際走勢出現“低增長、低通脹”的概率比較大，因此，明年宏觀政策啟動緊縮周期的依據不充分，仍應保持適度寬松的貨幣政策以鞏固經濟復蘇的基礎。貨幣政策應圍繞“控通脹，促復蘇”這一中心目標，在適度寬松的基調下，不斷根據經濟形勢、價格變化適時調整，把握好政策實施的重點、力度和節奏，既為經濟復蘇提供充足的流動性，又有效引導好市場的通脹預期。如果經濟形勢沒有發生突變，應盡量避免使用調整基準利率等剛性手段，而主要依靠公開市場操作、窗口指導等手段“微調”流動性。

　　1、貨幣政策應具有前瞻性，側重引導市場預期。

　　由于貨幣政策實施具有時間滯后性，以及傳導效率的損失，貨幣政策調控必須要有前瞻性，考慮到M1和M2傳遞到CPI有大約8至19個月的時滯，在CPI轉負為正、并且呈持續上升趨勢時就該開始回收流動性，平滑資金供應并相應地減緩信貸擴張速度，穩定利率和存款準備金率，這也能避免到時貨幣政策過度調整的風險，并強化政策的時效性。通脹上升有一個過程，并且與消費者的通脹預期高度相關，因此貨幣政策應提前主動引導市場預期，這一方面可以打消人們對貨幣政策“一步到位”和“突然襲擊”的顧慮，另一方面可引導人們認識到通脹不會在某一“時點”出現突然爆發的“拐點”，穩定消費者的通脹預期。“可預期”意味著經濟運行平穩，“不可預期”意味著經濟運行非常不確定，因此貨幣政策“可預期”對于穩定經濟運行是非常重要的。

　　2、主要依靠公開市場操作手段“微調”流動性。

　　貨幣政策不能在經濟增長沒有完全穩定之前改變取向，為緩解通脹壓力，貨幣政策應圍繞回收過多流動性，依靠公開市場操作手段進行“微調”，可能動用的貨幣工具應該是結果比較確定、針對性較強、目標取向比較清晰的市場化工具，比如正回購央票，發行定向票據，特別存款，信貸的“窗口”指導等。應科學安排公開市場工具組合、期限結構和操作力度，來對基礎貨幣或貨幣乘數進行調節，規模和力度都應該控制在溫和范圍之內。如果全年經濟增長在9%以下，即使全年通脹水平超過2%，M2保持10%-15%的增長水平就足夠了。

　　3、通過貨幣政策的結構性調整解決經濟復蘇的動力切換問題。

　　由于經濟復蘇基礎尚不穩固，貨幣政策不必進行總量性的緊縮調整，但需要進行必要的結構調整，來解決目前經濟增長過于依賴政府投資的問題，使復蘇的動力由政府投資拉動型切換到市場內生增長型，這包括對各個銀行間信貸投放的不平衡、大型國有企業與中小企業間信貸投放的不平衡、行業之間投放的不平衡、地區之間信貸投放的不平衡進行調整。通過窗口指導、擔保貼息等政策引導銀行結合產能調整和結構升級，逐步加大對技術改造和設備更新的貸款支持力度，并逐步將貸款重點從目前的基礎設施投資向設備投資方面轉移。適當調節政府投資尤其是地方政府投資的節奏和結構，以釜底抽薪的方式從總量上控制大中型銀行的信貸投放沖動，同時消除對中小企業、中西部和農村地區的信貸歧視，促進經濟自主回升。

　　4、疏導過剩流動性向具有真正融資需求的實體經濟回流。

　　有關部門應加快IPO步伐、擴大創業板規模、加大企業債券發行力度、開發為中小企業融資的債券品種、推出房地產投資信托基金或其他產品，改變投資者單一的買房投資形式。通過上述渠道，可以防止資金過度集中在股票二級市場和房地產市場中，以及風險過度集中在銀行體系中，以促使大量流動性通過非銀行渠道流入到銀行通常不愿觸及的實體經濟中(如中小企業和高風險的高新技術企業)。這不但會降低資產泡沫和銀行壞賬的風險，也給渴求資金的非主流企業提供了寶貴的融資機會。

　　三、經濟形勢發生突變情況下的貨幣政策預案

　　必須看到，2010年世界政治經濟走勢、國內突發事件、資產價格、政策的滯后與“超調”等仍然存在很大不確定性，從而使得我國經濟出現“低增長、高通脹”、“高增長、高通脹”及“高增長、低通脹”都有可能。在此情況下，2010年貨幣政策需要針對正常情況與特殊情況，分別制定不同的應對預案。

　　1、如果經濟“二次探底”(如低于8%)而通脹壓力不大，寬松貨幣政策應適當加大力度。

　　此時，貨幣政策在操作力度上只能放松而不宜緊縮，可以首先考慮在公開市場進行逆回購操作，同時減少定向央票的發行頻率和規模，鼓勵商業銀行加大對三農、自主創新、節能減排、中小企業、服務業、就業等經濟社會發展薄弱環節的信貸支持力度。在不同發展階段，經濟應該有一定的通脹承受能力。歐盟把2%的通脹作為緊縮貨幣政策啟動的指標，因為歐盟經濟增長率大體一直在1%左右。我國經濟增長率一般在8%以上，能承受的通脹率理應更高一些，“兩會”報告提出把通脹控制在4%之內，只要收入水平與經濟增長同步，在中國8%以上的經濟增長水平下，通脹的承受力應該超過4%，而現階段通脹可承受能力應在6%左右。

　　2、如果經濟面臨“滯脹”風險，貨幣政策應轉向“相對中性”。

　　經濟不景氣時期實體經濟投資機會不足，寬松的貨幣環境非常容易推動資金大規模流入商品市場，這種大規模的投機行為，完全有可能在經濟尚未完全走出危機之前，在沒有經濟基本面支持的情況下，推高國際大宗產品價格，引發全球“滯脹”。目前世界經濟已經出現這種苗頭，在實體經濟復蘇前景尚未明朗的情況下，能源原材料價格已經提前走出見底回升態勢，這打破了長期以來價格變化滯后于實體經濟變化的規律。這一價格變化的主因不是實體經濟的供求發生變化，而是貨幣、金融、“熱錢”的超前布局。受能源原材料價格走勢影響，未來我國可能出現CPI先于GDP回升到長期平均水平，呈現階段性“滯脹”局面。如果CPI持續數月越過3%的警戒線，而GDP增速仍在9%以下徘徊，經濟出現“滯脹”苗頭時，貨幣政策應提前行動，從偏積極轉向相對中性。

　　3、如果經濟穩定復蘇而通脹壓力上升，寬松貨幣政策應提前考慮退出機制。

　　如果未來經濟已經可以依靠自身力量實現接近或超過9%的高增長，而通脹形勢日趨嚴峻，則寬松貨幣政策應提前考慮退出機制。判斷經濟是否進入穩定的上升通道，關鍵看三個指標：一是出口市場恢復到危機前幾年的平均水平，外需拉動開始發揮作用；二是居民消費持續擴張，增速穩定在16%以上；三是民間投資有實質性啟動的跡象。在通貨膨脹苗頭初顯，如CPI連續兩個月接近或者超過3%，貨幣政策就應該開始適度緊縮，可以考慮先行收緊信貸，在公開市場上進行正回購操作，并加大定向央票的發行量和發行頻率。如果出現“高增長，高通脹”的局面，可以通過上調存貸款基準利率和存款準備金率、控制信貸規模等手段收緊銀根，來抑制貨幣信貸向通貨膨脹的傳遞，同時緩解公眾的通脹預期，為過熱的經濟降溫。

　　4、如果經濟穩定復蘇、物價平穩，貨幣政策應重點關注資產價格泡沫。

　　目前中國實體經濟表現不錯，物價平穩，最大問題在于充裕流動性刺激下的資產價格泡沫急劇膨脹。國際經驗表明，資產價格高漲而一般物價穩定，是決策層最難應對的局面之一，央行通常的選擇是以寬松政策刺激經濟增長，坐視資產價格走高。上世紀90年代美國股市持續走牛而物價水平保持低位，因此美聯儲遲遲沒有找到啟動緊縮周期的依據。直到2000年高科技泡沫破滅的初期，經濟仍在高速增長，失業率走低，通脹壓力高企，這些關鍵變量為緊縮政策提供了切實依據。可是這些指標對于貨幣政策來說具有明顯的滯后性，最新公布的指標反映的是若干個月之前的經濟狀況，這使得緊盯實體經濟周期的貨幣政策極容易產生超調。日本也犯了類似錯誤，資產價格泡沫在1990年破滅之前，一般物價平穩，日本央行因此將利率保持低位，以刺激出口增加和經濟增長，最終嘗到的是泡沫崩潰的苦果，經歷了長達18年的通貨緊縮，至今還沒有走出來。

　　目前，我國的貨幣政策也將面臨類似的挑戰，在經濟復蘇的關鍵期物價仍在負增長，貨幣政策只能繼續保持寬松，但這將刺激資產價格進一步走高。事實上，從經濟周期和金融周期的相關性來看，資產價格是經濟運行的信號甄別系統，由于資產價格的敏感性，因此往往作為經濟周期的晴雨表。等到CPI明顯全面上漲時，往往已處在經濟金融泡沫最后破滅的前夜。回顧美國次貸危機和日本泡沫經濟的破裂，正是物價的持續走低掩蓋了房地產、股市和信貸泡沫積聚的巨大風險，讓經濟走上了一條不歸路，讓人們飽嘗了盛宴后的切膚之痛。我國儲蓄大于投資、貿易順差居高不下且處在人口紅利期，這些因素在較長時期內難以改變；短期看，經濟強勁復蘇、信貸天量增長、資本項目和經常項目的雙順差、人民幣升值預期強烈，也會導致全球資金回流我國。所有這些因素，有可能使流動性過剩成為我國宏觀經濟的常態，持續推高資產價格。因此，我國應吸取美國、日本的教訓，貨幣政策不能光盯住CPI、GDP等傳統調控目標，而應將資產價格納入關注，見微知著，提前行動，將資產價格泡沫控制在經濟可承受的范圍之內。

　　隨著中國經濟企穩回升、貨幣信貸天量增長及資產價格快速上漲，對貨幣政策是否應當轉向的爭論也日趨激烈。本文認為，明年宏觀政策啟動緊縮周期的依據不充分，應以“控通脹促復蘇”作為明年貨幣政策的中心目標，繼續保持適度寬松的貨幣政策以鞏固經濟復蘇的基礎。但由于未來世界政治經濟走勢、國內突發事件、資產價格、政策的滯后與“超調”等方面存在很大不確定性，2010年貨幣政策需要針對正常情況與特殊情況，分別制定不同的應對預案，做到有備無患。

　　（課題負責人：范劍平　　執筆：朱 敏）