出口大幅下跌、外部環境動蕩之下，中國2009年外匯儲備增加了4530億美元。而隨著出口復蘇和人民幣升值預期上升，外匯流入可能會在2010年變得更加強勁。瑞銀證券首席經濟學家汪濤預計，今年的外匯資產至少凈增4000億美元，為央行試圖抑制信貸擴張帶來更大的挑戰。不斷增加的外匯儲備也將給人民幣帶來更大的升值壓力。

　　熱錢不是外儲累積的主要推動力

　　中國人民銀行日前公布了2009年末國家外匯儲備數據。有分析認為，去年全年外匯儲備增加4531億美元，扣除同期貿易順差1960.7億美元和實際利用外資900.3億美元，差額1670億美元無法解釋，即為“熱錢”流入。

　　國家外匯管理局試圖打消外界對投機性資金流入中國的擔憂，對外公布稱，在綜合考慮貨幣折算及投資收益等因素后，中國外匯儲備的增長并非“無法解釋”。

　　“坦率地說，上面提到的估算方法不夠科學，得出的結論也具有較大誤導性。”外匯管理局相關負責人說，在分析外匯儲備余額增加時，除考慮外貿和外商直接投資因素外，還應充分考慮服務貿易、個人、外債、證券投資項下的資金跨境流動情況，以及外匯儲備本身的投資收益、貨幣折算等因素，絕不能僅作簡單的扣除之后就宣稱“無法解釋”，甚至貼上“熱錢”的標簽。

　　瑞銀證券分析，其他資本流入自2008末以來波動極其劇烈，這一點使很多人相信“熱錢”的大規模流入和流出在中國的外匯儲備積累中起了至關重要的作用。但汪濤認為，“熱錢”的重要性并沒有數據顯示的那么大。與普遍的印象相反，2009年絕大部分的外匯儲備增量來自于經常賬戶盈余和外商直接投資，而非“熱錢”流入。汪濤估計2009年全年外貿順差和中國龐大儲備資產的利息收入占到了全部外匯儲備增量的75%，而其他資本流入在全部外匯儲備增量中的比重不到10%。

　　今年還將累積多少外儲？

　　2010年中國的外匯儲備還能增加多少？

　　“我們預計2010年中國的外匯資產至少會再增長4000億美元，除非發生重大政策變化。”汪濤做出預測。

　　汪濤的這一預計是基于，預測人民幣將在2010年下半年開始逐步升值、外貿順差略微縮小、外商直接投資增加并且其他資本持續流入，以及對資本流動的控制不會大幅收緊。

　　日前公布的相關數據印證了汪濤的說法。中國去年12月份實際外商直接投資連續第5個月出現增長，較上年同期增長103%。而我國外貿復蘇也已經進一步確立，進、出口雙雙實現同比增長。2009年12月份，進出口總值同比增長32.7%，環比增長16.7%。隨著貿易順差的增加，我國的外匯儲備將繼續攀升。

　　但汪濤認為，雖然預計今年出口將會有兩位數增長，但進口金額的增速將會由于進口價格復蘇更為強勁而超過出口。因此，盡管今年凈出口將對GDP實際增長率有正的拉動作用，但外貿順差將會比2009年有所減少。

　　不過，汪濤表示，資本流動仍將會穩步增長。中國更好的增長前景、人民幣升值預期重新抬頭，以及境外較低的利率水平，這些因素已經并將繼續導致更多的外商直接投資和其他資本流入。

　　外儲增長帶來的壓力

　　到2009年底，我國的外匯儲備已經突破2.4萬億美元大關。面對大量的外匯儲備，我國正面臨“快樂的煩惱”。不斷增加的外匯儲備給匯率帶來更大的升值壓力，外匯占款增加了國內貨幣供應調節的難度。

　　汪濤稱，未來一年持續大規模的外匯流入將至少帶來兩方面的挑戰：“必須對沖大規模的外匯流入以維持適度的貨幣供給環境，以及如何在一個更加不確定的全球金融市場中合理配置日益增長的外匯資產。”

　　當外匯流入時，中國政府必須用人民幣買入外匯以避免人民幣升值，這一過程會增加基礎貨幣供給。要避免貨幣供給過于寬松，央行就必須通過發行央票或提高銀行存款準備金率等來對沖外匯購買。汪濤認為日前的50個基點的存款準備金率上調主要就是為了回收外匯流入所創造的流動性。

　　汪濤表示，如果外匯如預期那樣持續大規模流入，人民銀行就需要發行更多的央票并且再次提高存款準備金率。由于在中國，上調存款準備金率通常被認為是貨幣政策全面收緊的工具，因此央行可能不能及時和盡其所需地使用存款準備金率。理論上講，中國可以繼續無限地進行對沖外匯市場的干預———在保持人民幣名義價值穩定的同時積累外匯儲備，并通過提高存款準備金率來防止銀行過度放貸。但是這種操作是有成本的，包括給央行和銀行體系帶來的金融成本、相對貿易伙伴國失去的政治資本，以及更重要的，由于資本價格低廉和相對價格扭曲而可能造成的資源錯配。

　　將外匯資產投資到何處？

　　政府買入這些外匯后又會面臨另一個挑戰：將這些資產投資到何處？中國2.4萬億美元的外匯儲備中大約2/3是美元資產，而其中有8000億投資于美國國債。雖然美元的價值似乎存在不確定性，但卻難以找到其他合適的替代選項。據美國財政部公布的最新數據，截至2009年11月末中國共持有7896億美元美國國債，與去年10月份相比減持93億美元，仍為美國國債最大的海外持有者。

　　歐元波動性大；市場對一些歐盟成員出現主權違約的擔憂沒有消失；大宗商品市場，包括黃金，規模十分有限，如2009年中國對金屬，煤炭和農產品的進口總額大約為1500億美元，并且會帶來存儲問題；而對其他國家的股權投資經常會遇到政治因素的干擾。

　　事實上，最近幾年中，除了建立中投公司來嘗試通過其他途徑管理外匯儲備，中國也一直在鼓勵境外直接投資、并放寬了境外證券投資。不過，學界認為政策制定者們最終需要重新思考中國究竟想不想繼續做一個大規模輸出資本的國家，不管是通過官方購買美國國債，還是通過境外投資。

　　瑞銀證券認為，要從根本上解決外匯儲備積累問題，中國需要努力轉變到一個更平衡的增長方式上。要實現這一轉變，可以通過讓人民幣名義匯率升值，并且更重要的是，通過調整能源、資源、土地和資本等國內要素的相對價格。(龍金光)