伴隨2009年12月份、第四季度超預期數據的沖擊，市場上對我國2010年上半年出現經濟過熱、惡性通脹的擔憂日益抬頭，經濟過熱、加息提前似乎已經成為“注定”的事。然而經濟問題永遠是一個難以拆解的魔方。在一系列緊縮性貨幣措施出臺后，再度審視我們所面臨的經濟環境，包括最影響經營效益的PPI、最能拉動GDP的投資、最影響貨幣政策取向的CPI以及最影響進出口的美國經濟，這些因素仍存在著不小的變數。

　　□中證證券研究中心 李波

　　從歷史數據預測值來看，2010年上半年PPI上升速度或將較快，經濟存在過熱的可能。不過，政策調控的超預期將令經濟熱度提前降溫，目前部分生產資料價格已經出現回落。此外，對流動性和基本面的擔憂以及美元的走強，也可能令國際大宗商品價格對國內PPI的沖擊低于預期。

　　過熱“注定” 調控先行

　　作為衡量工業企業產品出廠價格變動趨勢和程度的指數，PPI反映了上游工業企業的利潤增速以及下游行業的成本變動。可以說，PPI走勢能夠在一定程度上反映經濟是否“過熱”，從而能夠為貨幣政策的方向選擇提供參考。

　　我們發現，如果兩個年份在各自的經濟周期中所處位置大致相當，那么其月度價格指數的新漲價因素則具有一定的相似性(如2002年和2009年)。由此，我們嘗試以上一輪經濟增長周期的起始年——2003年的PPI月環比增速作為依據，來粗略估算2010年各月份的新漲價因素，進而預測PPI的同比增速。

　　經過計算，2003年12個月份的PPI新漲價因素分別為0.90%、2.01%、1.91%、1.50%、0.99%、0.69%、0.89%、1.09%、1.19%、1.50%、2.31%和2.92%。我們以此作為2010年的新漲價因素，并結合2010年的翹尾因素粗略預測2010年的PPI增速。結果顯示，PPI月同比增速呈前高后低走勢，翹尾因素和新漲價因素的疊加，將造成2-5月份的PPI迅速上升，增速或超過6%，顯示經濟存在過熱可能。

　　不過與2003年相比，2010年的經濟環境和政策環境都有較大不同，特別是在貨幣政策調整的節奏上。2003年央行選擇在9月份上調金融機構存款準備金率，而在2010年，1月份即開始調整信貸、貨幣和房地產政策，力度和速度均超出預期。在一系列宏觀政策調控下，貨幣供應量出現向下拐點，新開工面積以及固定資產投資增速也呈現回落趨勢，國內資產價格上漲勢頭隨即得到遏制，鋼鐵、有色金屬等生產資料的價格近期大幅回落。

　　可見，盡管預測數據顯示2010年上半年我國經濟可能過熱，盡管2009年12月份超預期的經濟數據令通脹預期高企，但是宏觀調控的先行，令“注定”的經濟過熱得到了提前降溫，通脹預期已有所緩和。

　　CRB沖擊會來嗎？

　　值得注意的是，作為國內主要工業品的原材料，有色金屬、原油、煤炭等國際大宗商品價格的大幅上漲，會推動國內PPI指數迅速走高，造成通脹上行。

　　我們選擇能有效反映大宗商品價格總體趨勢的CRB指數，來觀察其與PPI同比增速的影響。結果顯示，1956年以來的統計期內，CRB指數的變動顯著先行于美國PPI同比增速，其作為通貨膨脹的指示器比PPI更加超前和敏感；而在2003年8月-2004年3月、2007年1月-2008年2月以及2009年3月-12月CRB指數快速攀升之后，我國PPI同比增速也出現了三次大幅上揚。CRB對PPI的傳導和沖擊作用可見一斑，也成為影響2010年國內通脹的關鍵因素。

　　不過，雖然2009年3月以來大宗商品價格大幅反彈，但是CRB指數與BDI指數出現明顯脫鉤，表明大宗商品價格投機嚴重。在這種情況下，隨著工業國經濟逐漸復蘇以及貨幣政策逐漸收緊，過剩的流動性將顯著下降，大宗商品價格偏離基本面的走勢可能不會長久。

　　即便從基本面來看，當前美國的經濟運行可能也并不支撐商品價格大幅走高。盡管已進入“補庫存”周期，美國仍然存在大量的閑置產能，制造業的產能利用率低于歷史均值十余個百分點。“補庫存”尚不能迅速拉動投資、徹底改善大宗商品需求，未來存貨重建周期結束所帶來的風險就更需要警惕。

　　實際上，除了供需因素，CRB指數在很大程度上還受到美元走勢的影響。近期投資者風險偏好回落，作為避險資產的美元持續走強，導致大宗商品價格紛紛下跌。與此同時，美元升值可能對我國的出口造成負面影響，這也在一定程度上緩解了國內的通脹壓力。

　　總體來看，“去流動性”的打壓、歐美經濟持續復蘇的不確定性以及美元走勢的波動，令大宗商品價格難以出現明顯的啟動契機，2010年CRB指數對國內PPI的沖擊力可能弱于預期。(注：CRB是由美國商品調查局依據世界市場上22種基本的經濟敏感商品價格編制的一種期貨價格指數。)