近期，一季度的數據將相繼出臺，數據好看已是市場共識，存異之處只是數據好看程度而已。而為刺激經濟所投放的大量流動性已引致資產出現泡沫，并正逐步向物價施加壓力。

　　事實上，去年1年期央票重啟、今年初準備金率上調以及近期公開市場操作凈回籠，已暗示央行正在有步驟地使貨幣政策從過度寬松向適度寬松轉移，下一步將是回歸常態，也即寬松貨幣政策的逐步退出。

　　在目前的經濟環境下，“退出”是個敏感的話題，央行目前在1年期央票發行利率上調和準備金率上調將面臨以下兩種壓力：

　　其一，目前1年期央票發行利率1.93%，低于2.25%的1年期定期存款利率32BP。我們認為央行近期仍不會動用加息手段，這直接限制了1年期央票發行利率的上漲空間。畢竟，若1年期央票發行利率繼續向2.25%靠近，市場成員的加息預期神經將被進一步繃緊，并會解讀為適度寬松的貨幣政策即將真正退出。

　　其二，盡管央行一直認為準備金率上調是微調手段，但市場的解讀與央行的理解存在較大的差距，特別是在目前的經濟環境下通過頻繁上調準備金率來回籠流動性將顯得非常敏感。

　　目前偏低的1年期央票發行利率直接影響收益率曲線的整體定位，從而限制銀行新增資金和到期資金再投資的債券利息收入。以3年期央票為例，由于2007年的大量發行，年內3年期央票到期量高達13995億元，其平均票面利率達3.47%，明顯高于目前2.70%-2.80%的3年期金融債收益率水平，銀行面臨較大的債券到期再投資壓力。

　　另一方面，央行對信貸總量和投放節奏的窗口指導使得銀行年內的貸款利息收入受損。從而，銀行收入的主要來源——貸款利息收入和債券利息收入均受損，這將直接打擊銀行認真落實相關政策的積極性，不利于貨幣政策的實施。事實上，相對較低的債券收益率水平是對銀行增加信貸投放的一種變相激勵。

　　在如此情況下，3年央票對化解矛盾而言無疑是上佳選項。

　　首先，3年期央票發行利率與定期存款基準利率的關聯度低于1年期央票發行利率，但其對整體收益率曲線的影響卻高于后者。也就是說，央行對3年期央票發行利率的上調，在抬高整體收益率曲線水平、提高銀行債券利息收入(相應的可以提高債券相對于貸款的價值，有利于信貸政策的實施)的同時，對市場加息預期的影響相對較少。而從過去的經驗來看，3年期央票發行利率在3%附近時，1年期央票發行利率在2%-3%的寬區間。

　　其次，3年期央票回籠資金的效果與存款準備金率上調相近，但對市場(特別是債券市場以外的其他市場)的心理沖擊要明顯小于后者。

　　最新3年期國債收益率約2.40%，3年期金融債約2.80%，那么相應的3年期央票發行利率在2.70%。然而，不排除3年期央票的重啟帶有央行的利率引導意圖，去年1年期央票重啟時央行短時間內把1年期央票二級市場收益率從不到1.30%大幅提高至1.76%。

　　而另一方面，過去3年期央票的發行利率僅出現一次在3%以下(2.97%)，這使得3年期央票重啟后的上行區間充滿想像空間。但考慮到目前的特殊情況，預計近期3年期央票發行利率應在3%以下。

　　那么，預計3年期央票重啟后，近期的發行利率區間將介于2.70%-3%，對收益率曲線3-5年端的短期沖擊預計在10-20BP，對7-10年端的短期沖擊預計在10BP以內。(國海證券 李杰明)