如果通脹重臨美國(guó)，則其它經(jīng)濟(jì)體系也會(huì)跟隨，因主要商品價(jià)值是以美元計(jì)算，即美國(guó)通脹帶來的影響是全球性的。根據(jù)歷史資料，我們預(yù)期通脹可能會(huì)在2010年第四季重臨。而在目前通脹預(yù)期愈來愈強(qiáng)但各國(guó)央行又苦于提高利率會(huì)大幅減緩經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度的背景下，我們認(rèn)為，最好的對(duì)沖通貨膨脹工具仍為黃金，從以往的數(shù)據(jù)來看，它與通貨膨脹的相關(guān)性很強(qiáng)，因而我們較偏好紫金礦業(yè)(02899.HK)和招金礦業(yè)(01818.HK)。

　　理論上高通脹會(huì)帶動(dòng)利息上升

　　美國(guó)5月份所有行業(yè)和制造業(yè)的開工率均下跌至有記錄以來的最低水平，生產(chǎn)量低于歷史平均值15%。在這情況下，如果通脹在不久的未來重臨，加上失業(yè)問題沒有改善，則工資水平將嚴(yán)重滯后通脹，因?yàn)榇罅康娜肆�資源供應(yīng)會(huì)妨礙工資的增長(zhǎng)，而家庭收入減少，也會(huì)限制任何從消費(fèi)支出帶來的潛在收益。

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，最好對(duì)抗通脹的方法就是提高利率，但美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)局正面臨兩難的境地，因?yàn)楦呃�率肯定�?huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度減慢。

　　必須指出的是，高通脹對(duì)股票市場(chǎng)有利的概念并不一定正確。 歷史告訴我們，通貨膨脹和股票市場(chǎng)表現(xiàn)兩者之間并沒有很明顯的相關(guān)性，真正帶動(dòng)股票市場(chǎng)上升是理想的GDP 增長(zhǎng)，即強(qiáng)勁的盈利增長(zhǎng)。

　　回顧歷史，1979年6月和1981年6月之間是一個(gè)高通脹期，CPI平均為12.3%，加上GDP增長(zhǎng)每年只有1.1%；而同時(shí)期，標(biāo)普500指數(shù)上漲了27%。觀察過去一年M2、貨幣流速及通脹之間的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表幾乎增加了一倍，從2008 年第一季度的8260億美元急增至16400億美元，未來很可能會(huì)繼續(xù)增加，目前已經(jīng)公布的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史的記錄。

　　許多投資者認(rèn)為，根源在于美國(guó)政府不斷印發(fā)鈔票，因此通貨膨脹的出現(xiàn)只是一個(gè)時(shí)間問題。我們認(rèn)為，這種邏輯合理，但不一定完全正確，因?yàn)镸2并不是唯一影響通貨膨脹的因素，它還將取決于資金流入經(jīng)濟(jì)體系的速度，即資金流速(Velocityof money)。關(guān)于資金流速的定義，它是指在一個(gè)特定的時(shí)期內(nèi)使用每一個(gè)單位資金的平均頻率。

　　M2、貨幣流速及通脹之間的關(guān)系

　　過去12 個(gè)月美國(guó)貨幣基礎(chǔ)增加了約7360億美元，但剩余儲(chǔ)備也增加了近7220億美元，從而令貨幣增長(zhǎng)倍數(shù)大幅下降，因此大增后的剩余儲(chǔ)備中僅140億美元或0.2%可以用于貸款和投資。而從08年12月至今年3月，銀行貸款較去年同期下降了5.4%。同時(shí)，過去6個(gè)月M2增加了約9%，這遠(yuǎn)高于過去40年6.9%的平均增長(zhǎng)率，真正的問題是資金流入經(jīng)濟(jì)體系的速度有多快，即資金流速，它的計(jì)算公式為V(MV=PT)，一般認(rèn)為V是與金融改革及經(jīng)濟(jì)的杠桿作用聯(lián)系在一起，即如果這兩個(gè)因素越高，V也會(huì)相應(yīng)越高。不過，金融改革和更大的杠桿作用通常一起發(fā)生，而在這些時(shí)候，資金流速通常高于其長(zhǎng)期平均水平1.789。

　　自2008年6月，由于經(jīng)濟(jì)衰退，V已經(jīng)迅速下降至目前1.692的水平。美國(guó)公司和公眾正在經(jīng)歷去杠桿化的活動(dòng)，從而令V低于平均水平。假如各種刺激政策可以成功令經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及貸款活動(dòng)恢復(fù)，這樣V便能夠上升且通脹也會(huì)顯著上升。相關(guān)系數(shù)表明，CPI和M2的R2等于0.46，而通常M2開始上升后的24-27個(gè)月CPI 便會(huì)重新躍升，因此我們預(yù)期通脹將在2010年第四季重臨，但目前很難估計(jì)力度會(huì)有多大，因?yàn)槲覀儫o(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估資金的流速。

　　我們認(rèn)為，估計(jì)“通脹預(yù)期”最好的指標(biāo)是長(zhǎng)期債券息率及抗通脹債券(TIPS)。這兩個(gè)指針顯示，目前市場(chǎng)比6個(gè)月前更擔(dān)心通脹，雖然兩項(xiàng)指標(biāo)仍處于較低端的歷史范圍，不過我們認(rèn)為，未來這兩個(gè)指標(biāo)會(huì)有上升的機(jī)會(huì)，因投資者對(duì)通脹的憂慮會(huì)逐漸增加。

　　通脹壓力下黃金是最佳資產(chǎn)選擇

　　我們認(rèn)為，在往后的3-5年中，對(duì)任何投資者或基金經(jīng)理最為關(guān)鍵的將是會(huì)否正確判斷通脹或通縮。目前，大部分國(guó)家CPI均是零或負(fù)數(shù)，也就是說，短期內(nèi)市場(chǎng)還面臨著通縮壓力，不過，盡管短期內(nèi)仍存在通縮風(fēng)險(xiǎn)，但市場(chǎng)認(rèn)為未來通脹將不可避免重臨。因而在投資決策過程中，確定未來消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的變動(dòng)相當(dāng)重要。通縮意味著經(jīng)濟(jì)萎縮，公司盈利情況也會(huì)轉(zhuǎn)壞，股市也很可能會(huì)持平或下跌，基金將會(huì)進(jìn)入債券市場(chǎng)避險(xiǎn)。如果債券息率為3%，而通脹為1%，那么實(shí)際收益將是4%，這在通貨緊縮的情況下算是不錯(cuò)的回報(bào)。

　　眾所周知，在通貨膨脹的環(huán)境下，金錢的購(gòu)買力下降，但我們并不能想當(dāng)然地假設(shè)通脹能夠抬高股票市場(chǎng)的價(jià)格。根據(jù)歷史走勢(shì)來看，兩者并沒有很強(qiáng)的相關(guān)性，在高通脹時(shí)期，股票市場(chǎng)表現(xiàn)好壞參半，而且以往CPI上升和股市上漲并存的同時(shí)，股市的升幅也不會(huì)很大。我們認(rèn)為，除非債券息率上升足以抵消通貨膨脹的水平，否則資金將會(huì)撤出債券市場(chǎng)尋求更好的回報(bào)，以求“保值”，在這種情況下，商品將是一個(gè)很好的選擇，尤其是黃金，因?yàn)樗�與通貨膨脹的相關(guān)性很強(qiáng)。

　　而與黃金相比，黃金股也許是一個(gè)更好的選擇，因?yàn)辄S金股有較高的杠桿作用。在過去的黃金牛市中(2004年至2007年間)，黃金價(jià)格從400美元升至1000美元，升幅達(dá)150%；而同期紫金礦業(yè)(02899.HK)股價(jià)從0.60港元急升至13.86港元。因而在金礦股板塊中，我們推薦紫金礦業(yè)(02899.HK)和招金礦業(yè)(01818.HK)。(交銀國(guó)際 黃文山 劉子洋)