目前市場(chǎng)對(duì)貨幣政策進(jìn)入“微調(diào)”階段似乎已經(jīng)形成了共識(shí)，這主要是基于對(duì)央行近期公開(kāi)市場(chǎng)操作的認(rèn)識(shí)。一是短期央票和回購(gòu)利率提高，二是一年期央票發(fā)行重新啟動(dòng)。但是，筆者認(rèn)為，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作上的上述變化依然不足以得出貨幣政策“微調(diào)”的結(jié)論。

　　貨幣政策的“微調(diào)”內(nèi)容至少應(yīng)包括：明確“微調(diào)”的目標(biāo)值、選擇“微調(diào)”的路徑和確定“微調(diào)”的時(shí)間節(jié)奏。對(duì)照這三點(diǎn)，我們還很難得出貨幣政策已經(jīng)進(jìn)入“微調(diào)”階段的結(jié)論。第一，溫家寶總理在7月9日主持的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)上重申：“必須堅(jiān)定不移地實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”。會(huì)議并沒(méi)有為貨幣政策打開(kāi)“微調(diào)”的口子。第二，在近期公開(kāi)市場(chǎng)上，央行并沒(méi)有改變其常規(guī)的操作方法，所以談不上是一種“微調(diào)”。首先，3個(gè)月期央票和3個(gè)月期Shibor長(zhǎng)期來(lái)保持著相對(duì)固定的息差。今年1-6月份，息差保持在0.3個(gè)百分點(diǎn)水平上。而在2007年12月-2008年10月，由于貨幣市場(chǎng)利率水平較高，息差保持在1.04個(gè)百分點(diǎn)。今年7月以來(lái)，貨幣市場(chǎng)Shibor走高，為了保持息差水平，央票利率自然地會(huì)相應(yīng)提高。其次，一年期央票對(duì)應(yīng)的是銀行間市場(chǎng)短期資金供求，其重啟并不具有長(zhǎng)期鎖定短期流動(dòng)資金的功能。

　　貨幣政策的“微調(diào)”對(duì)象離不開(kāi)對(duì)利率價(jià)格和信貸量調(diào)控。但是，筆者認(rèn)為，這兩者都不具有可“微調(diào)”的空間。

　　其一，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)助推短期市場(chǎng)利率，其結(jié)果是抬高中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率水平，從而起到抑制投資需求的作用，不利于下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是全年保8的關(guān)鍵。在這方面，美聯(lián)儲(chǔ)的成功經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

　　其二，當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行的貸款結(jié)構(gòu)也不適合央行進(jìn)行“劃一”的信貸調(diào)控。與2007年相比，今年6月份我國(guó)銀行“短期貸款”比重由43.7%降低至36.8%，而“其他類貸款”由5.1%上升至10.9%，其中主要是票據(jù)融資(占銀行全部貸款的9.2%)。短期貸款與票據(jù)融資存在一定的相互替代。央行雖然能收緊銀行的短期貸款，但是，票據(jù)融資去向的清晰度卻遠(yuǎn)不如短期貸款。央行對(duì)銀行信貸的監(jiān)管難度將進(jìn)一步提高。再者，今年6月份國(guó)有商業(yè)銀行的貸存比僅為57.2%，而其他商業(yè)銀行的貸存比已突破75%的臨界值，達(dá)到了76.3%。為了提高中小商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)的支持力度，央行為什么不能降低這類銀行的存款準(zhǔn)備金率，而非要實(shí)行“劃一”的信貸政策呢？(海通證券研究所 于建國(guó))