美元匯率的技術(shù)分析偏好者認(rèn)為，鑒于目前美元對主要貨幣的有效匯率指數(shù)已經(jīng)降至1970年代布雷頓森林體系崩潰后的最低點，美元繼續(xù)貶值的空間不大，70-80應(yīng)該是美元指數(shù)的支撐位。最近迪拜世界債務(wù)危機的爆發(fā)使得全球投資者避險情緒上升，全球股市與大宗商品市場應(yīng)聲而下，美國國債收益率再度走低，而美元匯率顯著反彈。技術(shù)分析偏好者們大受鼓舞，認(rèn)為美元匯率的拐點已到，未來收復(fù)失地指日可待。

　　我們對此并不樂觀。美元匯率終究會步入上升通道，然而不會是當(dāng)前。美元匯率強勁反彈不會早于美聯(lián)儲加息，而美聯(lián)儲加息不會早于明年第三季度。迪拜世界不是雷曼兄弟，難以在全球金融市場上掀起巨大波瀾。迪拜甚至不是新興市場國家的典型代表，迪拜主權(quán)危機不會引發(fā)全球投資者調(diào)低對整個新興市場國家的信用評級。而從伯南克近日在華盛頓經(jīng)濟俱樂部的講演來看，美聯(lián)儲不會改變寬松貨幣政策的基調(diào)。

　　當(dāng)一個國家膨脹到要修建創(chuàng)紀(jì)錄的摩天大樓以留此存照之際，這個國家距離經(jīng)濟金融危機爆發(fā)之日就不太遠了。迪拜塔的修建同樣是迪拜神話由盛轉(zhuǎn)衰的標(biāo)志。迪拜這個缺乏原油、天氣燥熱、黃沙漫天的國家，在過去10年居然成為全球旅游勝地、著名自由港以及國際金融中心，這的確是一個美麗的故事。然而故事的背后，則是一個不折不扣的泡沫形成與膨脹過程。房地產(chǎn)成為迪拜過去幾年的增長動力，跨國貸款為房地產(chǎn)開發(fā)提供了“廉價”資金，國際承包商為房地產(chǎn)開發(fā)提供了建造服務(wù)，國際投資者紛紛到迪拜購買房地產(chǎn)，而絕大多數(shù)人購買的原因在于預(yù)計未來價格會不斷上漲。

　　在光鮮的城市輪廓背后，是超過GDP150%的外債，是迪拜世界占阿聯(lián)酋總債務(wù)四分之三比重，是一切繁榮構(gòu)筑在房價將會不斷上漲的海市蜃樓。當(dāng)美國次貸危機演變?yōu)槿�球金融危機，金融市場上出現(xiàn)流動性過剩與信貸緊縮，當(dāng)投資者對于迪拜房價上漲的可持續(xù)性感到懷疑，且迪拜世界不能再在市場上獲得廉價資金而延展債務(wù)之后，危機便轟然爆發(fā)。

　　整個世界正處于金融市場回暖與實體經(jīng)濟反彈的關(guān)鍵時刻，市場信心依然脆弱。因此，迪拜世界債務(wù)危機的爆發(fā)在短期引發(fā)連鎖反應(yīng)。市場超調(diào)是短暫的，當(dāng)市場意識到迪拜世界不過是舊危機的漣漪，而非新危機的濫觴之時，市場也回歸理性，一切仍將回到V形反彈的軌道上。

　　為什么迪拜世界不能引發(fā)第二波金融海嘯呢？第一，迪拜世界不是雷曼兄弟。雷曼兄弟既是美國第四大投資銀行，又是美國短期貨幣市場的重要做市商。雷曼兄弟的倒閉不但打破了投資者關(guān)于具有系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)“大而不倒”的預(yù)期，而且引發(fā)了短期貨幣市場的崩盤，觸發(fā)了影子金融機構(gòu)的系統(tǒng)性崩潰。相比之下，迪拜世界在全球金融市場上扮演的角色很不起眼，僅僅是地處中東一隅的實體企業(yè)而已；第二，迪拜世界的債務(wù)相當(dāng)透明，而且并沒有介入過于復(fù)雜的金融衍生品交易，債務(wù)違約造成的乘數(shù)有限；第三，盡管像匯豐、渣打之類的跨國銀行可能會遭遇較大沖擊，但發(fā)達國家政府不會再度讓雷曼破產(chǎn)的悲劇重演，在政府各種支持下，跨國銀行將和迪拜世界達成債務(wù)重組協(xié)議。

　　有人擔(dān)憂，迪拜世界債務(wù)危機會引發(fā)國際投資者對整個新興市場國家主權(quán)風(fēng)險的重新評估，從而可能引發(fā)短期國際資本的再度逆轉(zhuǎn)。這種觀點太過杞人憂天。一方面，迪拜代表不了東亞新興市場國家。后者在東南亞金融危機之后顯著降低外債規(guī)模，并積累起巨額外匯儲備。清邁協(xié)議多邊化努力增強了東亞國家抵御危機沖擊的能力。另一方面，迪拜甚至代表不了中東國家。典型中東國家的繁榮構(gòu)筑在油價之上，當(dāng)油價回到每桶80美元的水平上，中東國家爆發(fā)危機的可能性已經(jīng)不大。此外，外債負(fù)擔(dān)較大的中東歐國家在09年年初的確是風(fēng)聲鶴唳，但隨著市場反彈、IMF提供的援助以及與債權(quán)者達成的協(xié)議，這些國家已經(jīng)挺了過來。最嚴(yán)重的后果，無非是迪拜違約導(dǎo)致中東歐國家主權(quán)風(fēng)險溢價上升，危機對整個新興市場國家的影響不大。

　　因此，迪拜事件的爆發(fā)更像是一場剛剛開始的盛宴中爆發(fā)的一個微不足道的插曲，它不會扭轉(zhuǎn)美元套利交易的勃興，不會逆轉(zhuǎn)短期國際資本從發(fā)達國家向新興市場國家的流動，也不會阻止美元有效匯率的繼續(xù)貶值。迪拜事件可能造成國際投資者對新興市場國家風(fēng)險看法的分化。在這種情況下，基本面更加健全、外債負(fù)擔(dān)更低的東亞國家(尤其是中國)可能面臨更加洶涌的短期國際資本流入。新興市場經(jīng)濟體的資產(chǎn)價格泡沫化將會進一步加劇，直到2010年下半年甚至更久后的某個時點，一切再度逆轉(zhuǎn)。資本流動逆轉(zhuǎn)和資產(chǎn)價格崩盤的故事總是重復(fù)上演，只不過悲劇的主人公卻在不斷輪換。(張明 作者為中國社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任)