日前召開的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)管理通脹預(yù)期，因為通脹預(yù)期影響實際利率水平預(yù)期，利率和價格水平的變動影響居民對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的偏好。筆者認為，通脹預(yù)期上升影響儲蓄者和投資者的資產(chǎn)預(yù)期收益，導(dǎo)致居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，推高資產(chǎn)價格，可能促使通貨膨脹預(yù)期自我實現(xiàn)，因此，央行必須關(guān)注通貨膨脹預(yù)期導(dǎo)致的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，控制通貨膨脹預(yù)期和資產(chǎn)價格的快速上漲。

　　實際上，利率和價格水平之間的關(guān)系主要體現(xiàn)在實際利率水平的變動。價格水平上升，名義利率不變，實際利率下降，或者名義利率上升幅度跟不上通貨膨脹上升的速度，則實際利率也下降；如果價格水平不變，名義利率上升，實際利率上升，或價格水平上升的速度跟不上名義利率提高的速度，則實際利率也上升。實際利率的變動影響投資者的存貸款收益和實際購買力，投資者會調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以獲得更高收益，這將影響存貸款流動和資產(chǎn)價格的變化。

　　目前，在我國存貸款利率不變的條件下，通貨膨脹預(yù)期影響實際的存貸款利率，對儲蓄者和借款者都有影響。通貨膨脹預(yù)期越強烈，儲蓄者預(yù)期儲蓄損失越大，借款者的預(yù)期借款收益越高。對儲蓄者而言，通貨膨脹加強，存款意味著將來損失；而對借款者而言，在物價上漲之前借款購買商品，比物價上漲之后購買同樣數(shù)量的商品所支付的貨幣要少，即價格上漲后借款者借款購買同樣的商品，要多支付貨幣，相當于支付的利息增加了，也就是說借款者提前借款獲得了一個相對的收益。因此，通貨膨脹預(yù)期上升，儲蓄者不愿意當前儲蓄將來消費，擔心將來購買的商品數(shù)量下降；借款者愿意借款，則是由于現(xiàn)在購買同樣的商品，所需的貨幣量比將來購買同樣數(shù)量的商品所需的貨幣數(shù)量少，這樣儲蓄者和借款者才能避免更多的損失。如果將來通貨膨脹真的上升，儲蓄者用現(xiàn)在的儲蓄購買的商品，甚至比將來用儲蓄本金和利息購買的商品數(shù)量還要多；而借款者用借款資金現(xiàn)在購買，比將來購買能夠獲得更多的商品。同樣，即使在將來加息的情況下，如果利率提高趕不上通貨膨脹加強的速度，儲蓄者也不愿意儲蓄，借款者則更愿意借款。

　　盡管如此，儲蓄者的資金是否流出，還取決于儲蓄者能否找到新的更高收益的投資渠道。目前的投資渠道主要是房地產(chǎn)和股票，由于房地產(chǎn)的資金投入較大、門檻較高，更多的居民把資金投向股市，投入的數(shù)量取決于股民對股市風險的判斷和未來股市的走勢。借款者是否借款，取決于是否需要擴大投資、是否有好的投資項目以及自身的借款能力。并不是每一個儲蓄者和投資者，都能夠避免將來的通脹風險，如果儲蓄者和投資者沒有好的投資渠道和投資項目，只能等待將來消費或投資，則必須承擔通貨膨脹的風險。當然如果將來央行開始加息，若加息幅度超過通貨膨脹率預(yù)期，則儲蓄者將獲得正的收益，借款者也不能夠獲得多借款的好處。

　　正是在這樣的情況下，由于通貨膨脹預(yù)期上升和資產(chǎn)價格上漲，我國出現(xiàn)了儲蓄搬家的現(xiàn)象。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，今年7月、8月和10月，我國居民儲蓄存款分別下降436.65億元、439.86億元和2672.87億元，儲蓄搬家趨勢明顯。當預(yù)期通貨膨脹上升時，儲蓄者會調(diào)整投資行為，目前主要是投向股市和樓市。同時，房地產(chǎn)價格上漲也吸引了資金流入，11月份，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲5.7%，漲幅比10月份擴大1.8個百分點；環(huán)比上漲1.2%，漲幅比10月份擴大0.5個百分點。一方面，如果通貨膨脹上升，儲蓄購買力就會縮水；另一方面，房價持續(xù)上漲，居民提前購房的愿望更強了，進一步推動了房價的上漲，這是一個連鎖反應(yīng)。值得指出的是，通貨膨脹率反映的是總體的價格水平的上升，它并不反映不同產(chǎn)品價格上漲的差異，如果投資者購買的產(chǎn)品是上漲較快的品種，即使實際利率為正，可能也會出現(xiàn)收益的損失，因此通貨膨脹預(yù)期上升，將影響居民的資產(chǎn)收益、實際購買力和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的組合。

　　考慮到將來央行加息，實際利率取決于加息幅度能否跟上通貨膨脹上升的速度。如果實際利率為正，本期本息的實際購買力比上期本金的購買力要高，不會出現(xiàn)絕對損失。但是由于通貨膨脹，本期本息的購買力和上一期相比，如果加息幅度等于通貨膨脹率，則本期本息的購買力和上一期相等，存款和上一期的實際收益相同；如果加息幅度大于通貨膨脹率，則本期本息的購買力高于上一期，本期存款比上一期劃算；如果加息幅度小于通貨膨脹率，則本期本息的購買力低于上一期，本期存款沒有上一期劃算。因此在通貨膨脹預(yù)期上升的情況下，投資者更愿意借款，希望規(guī)避將來通貨膨脹的損失。明年，我國將繼續(xù)實行適度寬松的貨幣政策，在通貨膨脹預(yù)期上升的情況下，儲蓄搬家和資產(chǎn)價格上漲還將繼續(xù)，因此明年的宏觀經(jīng)濟政策調(diào)控任務(wù)將更加艱巨。(復(fù)旦大學國際金融系副教授 陸前進 )