2008年11月24日，雖然在前幾日紐約市場油價跌破每桶50美元，但中國國航今日公告顯示，截至2008年10月31日，按照當時燃油價格以及套保合約測算出的合約公允價值，國航損失約31億元，較第三季度報告所披露的公允價值損失擴大21億元。在公告中，國航認為，如燃油上漲，公司可以固定價格買入燃油的權利所產生的收益補貼經營過程中燃油現貨采購成本的上漲；如燃油價格下跌，公司現貨采購成本的節省可以補貼履行套期保值合約義務按高于現貨價格的約定價格買入燃油的損失。但由于目前國際油價下跌，國航的套保公允價值損失也在進一步擴大。 中新社發 井韋 攝

　　編前語 上周五，國際金價創出9月以來的最大單周漲幅，盤中更是一度攀至800美元關口之上。紐約商品交易所(COMEX)12月期金最終結算價收高43.10美元，漲幅達到5.8%，報每盎司791.80美元；盤中一度創出802.80美元/盎司的10月21日以來新高。同時，金價也以6.6%的漲幅，創出9月19日當周以來的最大單周漲幅。

　　我們注意到，就在國際金價大漲的同時，國際原油期貨價格上周連續兩個交易日收報于50美元/桶下方。用油大戶航空公司本該彈冠相慶，可中國國航卻不開心。因為截至2008年10月31日，按照當時燃油價格以及套保合約測算，中國國航燃油套保損失擴大至31億元。國際商品期貨市場的大起大落，讓期貨投資充滿了不測的風險。

　　那么，金價大漲，黃金期貨做多還是做空？中國國航燃油套保巨虧透露了什么？本期報道對此進行分析。

　　國際市場原油價格繼續下跌，20日紐約市場油價已經跌破每桶50美元。

　　對于航空公司來說，這本該是一個好消息，但中國國航卻笑不出來！根據中國國航24日發布的公告，截至10月31日，由于油價下跌導致其在燃油套期保值上的損失已擴大到約31億元，較三季報披露的公允價值損失擴大了21億元。

　　套期保值

　　以實現規避風險為目的

　　套期保值卻導致巨額虧損，其中原因何在？而且為什么受傷的總是中國企業？

　　境外期貨套期保值業務作為企業規避價格風險、鎖定成本和利潤的重要金融工具，已日漸成為企業實現經營目標不可缺少的風險管理工具。但套期保值作為企業規避價格風險的重要手段，其評價標準就不應是期貨頭寸是否盈利，而應以是否實現了規避風險為目的。

　　以中國國航為例。由于燃油成本一直是中國國航運營成本的重要組成部分，占其運營成本的40%左右，因此通過套期保值的方式在未來一段時間內鎖定燃油成本，盡可能避免因燃油成本上升帶來的風險，對中國國航來說無疑是較為正確的選擇。專家指出，國航之所以在套保方面出現巨虧，問題并不在于套保本身，而是在于套保的目的上出現了偏差，由單純對沖風險、保值轉向希望借此盈利，這事實上已經帶有了較為濃厚的投機性質。而這也正是很多中國企業在參與套期保值業務時出現虧損的根本原因。

　　根據國航公告的套保合約，公司與若干對手方訂立了燃油保值合約，約定于合同期內，公司有權經約定價格按照事先確定的周期從對手方買入一定數量的燃油；同時，對手方也有權以約定的價格按照事先確定的周期向公司賣出一定數量的燃油。其中，公司買入燃油的價格遠高于對手方賣出燃油的價格。

　　一位專門從事期貨研究的市場分析師表示，從國航公告表述看，國航簽訂的套保合約，并非是在期貨交易所中進行的正規期貨套期保值，而是私下與對手方簽訂的合約，實際上類似于深南電A前期爆出的國際油價對賭協議。換言之，只有油價一直保持高位運行甚至不斷上漲，公司才能夠獲利。這事實上是在賭國際油價只升不跌。但沒有只漲不跌的商品，原油價格亦是如此。自去年7月中旬國際油價達到每桶147美元的歷史高位后就開始不斷回落，再加上全球金融危機導致的全球經濟衰退，更加速了油價的下跌速度。截至上周末國際市場油價已經跌破每桶50美元。由此也宣告了國航套保燃油計劃失敗的不可避免。

　　專家指出，評價套保成功與否不能簡單地看一個市場的盈虧，應當把期貨和現貨兩市場結合起來分析。作為生產型企業，雖然期貨市場部分空頭頭寸虧損，但是現貨上銷售的盈利遠大于這部分虧損，正所謂堤內損失堤外補。對于企業來說，能夠達到預期收益，擴大企業自身實力，實現整體規劃發展才是首要目的。

　　誤判形勢

　　國航套保失利原因之一

　　表面上看，操作套期保值業務似乎很簡單，只要在現貨市場和期貨市場對同一類的商品同時進行數量相等但方向相反的買賣活動，即在買進或賣出的同時，在期貨上賣出或買進同等數量的期貨，既可通過在“現”與“期”之間、近期和遠期之間建立一種對沖機制，從而達到將價格風險降低到最低限度的目的。

　　雖然套保原理比較簡單，但由于市場的復雜性和基差變化的不穩定性，期貨價格受到多方面不可控因素的影響，本身又具有較高的風險，瞬間就可能發生行情突變，因此企業要真正達到降低風險、保值甚至增值的目的，既需要對要介入的商品期貨合約有充分的了解，對國際商品市場的走勢作出正確的判斷，更要對可能影響商品價格走勢的各種因素有充分的估計；既要不斷研究市場，提高套期保值水平，更要提高合規風險控制能力，確保境外套保業務合規、安全、高效。事實上，每一筆成功的期貨交易來源于對未來期價走勢的正確判斷，而正確的判斷源于交易商對影響期價因素的研究和分析。　

　　具體到中國國航，公告顯示，國航目前持有的套期保值合約訂立于2008年7月間，當時，國際油價正站在140美元/桶以上的歷史最高位。這意味著國航訂立套保合約時對油價的未來走勢作出了完全相反的判斷。而國際油價幾個月來的走勢證明了國航完全看錯了趨勢。

　　國航表示，合約訂立時國際油價處在高位，且市場普遍預期油價將繼續走高，僅是對沖油價上漲風險的套保合約成本高昂。于是，公司選擇了在獲得按固定價格買入燃油權利的同時，授予對手方以更低的固定價格賣出燃油的權利，實現了在當時市場情況下低成本獲得燃油價格上漲風險保護的目標。該條款是在高油價環境下為對沖燃油成本上漲風險需要支付的成本。

　　談及中國國航套保巨虧問題，商務部流通生產力促進中心資深專家陳克新表示說，一方面，中國企業期貨交易應以套期保值為主，可以提升企業對產品的議價能力。另一方面在參與套期保值業務時，必須對市場大的走勢、趨勢有充分的分析，要多研究少出手。(記者　李俠)