年初以來，市場連續(xù)下挫，原來的高估值體系迅速瓦解。新舊估值理念的沖突引發(fā)市場的劇烈震蕩。本周，A股市場大幅下跌至3500點以下反復(fù)探底之后，估值恐慌似乎趨于極致，但周五市場在各種利好傳聞下大幅反彈。市場在估值絕望與政策期望之間痛苦掙扎。

　　我們認(rèn)為階段性反彈可望在未來數(shù)周逐次展開；若考慮中國石油拖累和解禁股份的逢高拋售意愿，反彈過程可能仍將非常動蕩，且4000點之上壓力巨大。大盤藍(lán)籌股將是參與反彈的最佳品種。與小盤股、題材股相比，大盤股、藍(lán)籌股在本輪下跌中顯然調(diào)整更為充分，部分品種甚至已經(jīng)實現(xiàn)了估值國際化接軌。

　　金融、地產(chǎn)、鋼鐵、化工四大板塊有望主導(dǎo)反彈。許多強(qiáng)周期行業(yè)的股價前期出現(xiàn)深幅調(diào)整，但這些行業(yè)的景氣變動實際上并不如股價表現(xiàn)那么悲觀。首先，本輪信貸緊縮使金融地產(chǎn)行業(yè)的景氣高點率先到來，但是這些行業(yè)的估值風(fēng)險已經(jīng)在“再融資”導(dǎo)致的恐慌性拋售中充分釋放，而我們目前還未明顯看到房價大幅下跌、銀行業(yè)壞賬顯著上升的證據(jù)，保險業(yè)因資產(chǎn)回報率的預(yù)期從高位回落到偏低水平甚至已經(jīng)做出了過度修正。其次，預(yù)計2008年上半年原材料行業(yè)景氣仍將維持，且將強(qiáng)于上游采掘業(yè)與中游機(jī)械裝備業(yè)。2008年中國投資仍將處于高位，再加上美國為解決次貸危機(jī)不斷釋放的流動性，大宗商品市場有望維持牛市；國內(nèi)的能源價格管制及節(jié)能減排和淘汰落后產(chǎn)能等政策實際上也有利于原材料行業(yè)景氣高位延續(xù)。其中我們更看好能夠通過提價消化成本上升壓力的鋼鐵行業(yè)，及將持續(xù)受益于農(nóng)產(chǎn)品牛市的化肥行業(yè)。此外，家電、建筑建材、造紙、電力設(shè)備等景氣相對看好的行業(yè)也有機(jī)會在此輪反彈中獲勝。

　　值得注意的是，在一個相對長時期的估值體系重構(gòu)過程中，階段性反彈主要是給倉位較重的投資者提供減倉機(jī)會。因此操作思路上我們繼續(xù)建議：一是即使仍對中國經(jīng)濟(jì)抱有強(qiáng)烈信心，目前的動蕩時期，投資者仍不能因樂觀而過快地全面介入牛市深幅調(diào)整中的反彈，謹(jǐn)防出現(xiàn)估值調(diào)整一步到位或反彈力度有限的意外情景；二是即使長期看淡中國經(jīng)濟(jì)與A股走勢，在經(jīng)濟(jì)形勢尚未惡化而估值理念劇烈沖突之際，未來數(shù)月市場必有重回4000點的減倉機(jī)會，倉位較重的投資者不能因悲觀而盲目殺跌。

　　市場的劇烈震蕩仍將持續(xù)，估值體系崩潰之后的第一次報復(fù)性反彈可能只會誘發(fā)更多拋盤，下一階段投資者情緒將在估值絕望與政策期望之間激烈交戰(zhàn)，市場變化將極度詭異莫測。(作者趙建興 魯信文為招商證券研發(fā)中心研究員)