漫畫(huà)：股指期貨 中新社發(fā) 唐志順 攝

　　股指期貨與融資融券的輕重緩急關(guān)系到中國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和持續(xù)，從股指期貨的準(zhǔn)備時(shí)間以及各方所耗費(fèi)的人力、物力、財(cái)力、精力來(lái)看，股指期貨推出的緊迫性也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于融資融券。

　　尺有所短，寸有所長(zhǎng)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股指期貨與融資融券業(yè)務(wù)本質(zhì)上都是資本市場(chǎng)各種交易工具中較為基本的交易工具，并無(wú)好壞優(yōu)劣之分，推出時(shí)間也不應(yīng)當(dāng)有先后主次之分。這兩項(xiàng)交易工具，哪個(gè)準(zhǔn)備妥當(dāng)便可率先推出，如果單從時(shí)間成本與機(jī)會(huì)成本角度來(lái)講，股指期貨已經(jīng)時(shí)不我待。

　　融資融券風(fēng)險(xiǎn)可控性低于股指期貨

　　不可否認(rèn)，融資融券業(yè)務(wù)與股指期貨兩種交易工具在交易方式上有一定的神似，但并不形同。融資融券業(yè)務(wù)也存在做空機(jī)制——融券業(yè)務(wù)，但是其做空方式與股指期貨不同。融券業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的做空機(jī)制屬于一種類似于利率回購(gòu)的一對(duì)一OTC衍生品交易模式，其風(fēng)險(xiǎn)的可控性要小于股指期貨。由于股指期貨采用的是標(biāo)準(zhǔn)化合約并且在交易所進(jìn)行集合交易，市場(chǎng)透明度高，各種風(fēng)險(xiǎn)控制措施完善，因此股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)可控性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于融資融券業(yè)務(wù)。融資融券業(yè)務(wù)在2006年發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》后擱置了一年之久，而股指期貨的準(zhǔn)備工作自2006年起一直在緊鑼密鼓地開(kāi)展之中，測(cè)試仿真交易也已經(jīng)開(kāi)展數(shù)月有余，二者的準(zhǔn)備情況可見(jiàn)一斑。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，融資融券中的融資業(yè)務(wù)一直以一種灰色形式存在于證券公司的業(yè)務(wù)范疇之內(nèi)，因此融資融券業(yè)務(wù)的推出有利于規(guī)范證券公司對(duì)客戶的融資業(yè)務(wù)，提高業(yè)務(wù)透明度，防范風(fēng)險(xiǎn)。但是，目前已經(jīng)出臺(tái)的融資融券的有關(guān)規(guī)則(如《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》)這類比較細(xì)化的操作指南，畢竟是在將近2年以前所制定的，當(dāng)前的股市與兩年前的市場(chǎng)已是大相徑庭，這個(gè)事實(shí)細(xì)則是否使用，應(yīng)當(dāng)效仿股指期貨進(jìn)行模擬交易予以檢驗(yàn)，方為穩(wěn)妥之舉。其實(shí)，在現(xiàn)貨基礎(chǔ)上的融資融券業(yè)務(wù)，其交易機(jī)制比股指期貨更為復(fù)雜，若不進(jìn)行仿真模擬交易，將會(huì)留下風(fēng)險(xiǎn)隱患。

　　同時(shí)，投資者教育和投資者保護(hù)也是開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)不得不需要考慮的問(wèn)題。股指期貨的投資者教育已經(jīng)歷時(shí)兩年，遍布全國(guó)。而融資融券業(yè)務(wù)對(duì)于廣大投資者來(lái)說(shuō)還相對(duì)陌生，而且融資融券業(yè)務(wù)的門檻較低，因此投資者教育應(yīng)當(dāng)比股指期貨更加深入。

　　股指期貨推出不以融資融券為“前戲”

　　股指期貨何時(shí)推出，已是老生常談，期貨行業(yè)、證券市場(chǎng)已對(duì)此有些疲憊不堪，惟有一些學(xué)者仍在津津樂(lè)道地討論，加之融資融券開(kāi)閘，股指期貨與融資融券推出的先后主次的討論也逐漸升溫。其實(shí)，股指期貨的推出并不以融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展為必要前提條件，實(shí)際上，二者存在許多不同之處。

　　股指期貨與融資融券業(yè)務(wù)的參與主體不同，由于股指期貨的合約標(biāo)價(jià)較高，所以保證金較高。以當(dāng)前點(diǎn)位計(jì)算每張合約需要保證金12萬(wàn)左右，因此股指期貨的參與主體為機(jī)構(gòu)投資者，只有資金規(guī)模較大風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的個(gè)人投資者才有可能參與。融資融券業(yè)務(wù)的投資者構(gòu)成會(huì)更加多元化，根據(jù)2006年公布的《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，融資買入、融券賣出的申報(bào)數(shù)量應(yīng)當(dāng)為100股(份)或其整數(shù)倍，融資融券的交易保證金比率不得低于50%，雖然保證金比率高于股指期貨的10%，但標(biāo)的股票價(jià)格較低，且多元化，因此一般的普通投資者也可以參與融資融券業(yè)務(wù)。

　　股指期貨與融資融券業(yè)務(wù)的交易對(duì)象不同，股指期貨的交易對(duì)象為滬深300指數(shù)期貨合約，而融資融券業(yè)務(wù)的交易對(duì)象為滿足上證所實(shí)施細(xì)則的規(guī)定的證券基金、股票與債券，因此融資融券業(yè)務(wù)的交易對(duì)象更加廣泛。

　　同時(shí)，融資融券業(yè)務(wù)不會(huì)與股指期貨一起形成對(duì)市場(chǎng)的操縱，上證所與中金所均制定了詳細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。上證所在融資融券交易細(xì)則中規(guī)定，單只標(biāo)的證券的融資或融券余量達(dá)到該證券上市可流通市值或流通量的25%時(shí)，交易所可以在次一交易日暫停其融券賣出，并向市場(chǎng)進(jìn)行公布。中金所也采取保證金制度、強(qiáng)行平倉(cāng)制度、價(jià)格限制制度、限倉(cāng)制度、大戶報(bào)告制度、強(qiáng)制減倉(cāng)制度、結(jié)算擔(dān)保金制度與風(fēng)險(xiǎn)警示制度等控制股指期貨風(fēng)險(xiǎn)。因此，利用融資融券或股指期貨操縱市場(chǎng)的可能性非常小，特別是股指期貨已經(jīng)經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)時(shí)間的模擬交易測(cè)試，風(fēng)險(xiǎn)制度運(yùn)行良好。

　　又一關(guān)鍵時(shí)間窗口到來(lái)

　　股指期貨曾經(jīng)與三次推出的時(shí)間窗口擦身而過(guò)。第一次時(shí)間窗口在2006年4月到10月，那時(shí)股權(quán)分置改革已穩(wěn)步推進(jìn)一年有余，證券市場(chǎng)各方都沉浸在中國(guó)證券市場(chǎng)駛?cè)肓夹攒壍赖南矏傊�中，中�?guó)股市也正逐步進(jìn)入后股權(quán)分置時(shí)代，借中國(guó)股市根本制度改革順利完成的東風(fēng)，股指期貨的推出必將成為涅磐在后股權(quán)分置時(shí)代的鳳凰。

　　第二次時(shí)間窗口，在2007年初至2007年4月份，新的《期貨交易管理?xiàng)l例》正式頒布實(shí)施，期貨市場(chǎng)交易管理更加規(guī)范，也更適應(yīng)股指期貨等金融期貨推出的新的時(shí)代背景。第三次重要時(shí)間窗口在2007年末。那時(shí)，股指期貨正式上市時(shí)間最晚在12月28日公布的傳聞，在坊間不脛而走，中金所對(duì)于股指期貨的準(zhǔn)備工作速度也開(kāi)始加快，但股指期貨又一次與時(shí)間窗口擦肩而過(guò)。

　　股指期貨的推出應(yīng)當(dāng)根據(jù)各方面條件相機(jī)抉擇。目前，推出股指期貨正處于一個(gè)非常有利的時(shí)機(jī)，正處于推出的又一次時(shí)間窗口。推出股指期貨的天時(shí)、地利、人和均已具備。中國(guó)改革開(kāi)放更加深入人心，經(jīng)濟(jì)連年保持快速增長(zhǎng)，近年來(lái)政府又大力推進(jìn)金融體制改革，此次印花稅調(diào)整更進(jìn)一步體現(xiàn)了我國(guó)政府對(duì)證券市場(chǎng)的重視與愛(ài)護(hù)。從交易、結(jié)算制度的完備性，交易系統(tǒng)壓力測(cè)試的完成性，會(huì)員結(jié)構(gòu)的合理性，風(fēng)險(xiǎn)防范措施的完善性，以及期貨行業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化性來(lái)看，證監(jiān)會(huì)、中金所對(duì)于股指期貨上市所做的準(zhǔn)備工作也可以說(shuō)是無(wú)微不至。從目前的情況來(lái)看，股指期貨若再彷徨不前，必將產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)的外部負(fù)效應(yīng)，在長(zhǎng)達(dá)近2年之久的準(zhǔn)備過(guò)程中，各方均都耗費(fèi)了太多的精力、人力、物力、財(cái)力于此，時(shí)間成本、機(jī)會(huì)成本已經(jīng)讓市場(chǎng)各方不堪重負(fù)。

　　因此，股指期貨與融資融券相比，在對(duì)市場(chǎng)的影響地位上是重，在推出的時(shí)間選擇上是急。其實(shí)，股指期貨作為一個(gè)投資工具，一個(gè)組合工具，一個(gè)避險(xiǎn)工具，一個(gè)對(duì)沖工具，大可不必把政治的、經(jīng)濟(jì)的、軍事的、文化的、民族的重任壓在股指期貨的肩上，讓其負(fù)重前行。在沒(méi)有推出股指期貨的情況下，上證指數(shù)從6124點(diǎn)調(diào)整到2990點(diǎn)，動(dòng)態(tài)市盈率從60倍調(diào)整到近25倍。試想，如果此前推出股指期貨，大盤如此巨幅的調(diào)整，股指期貨該當(dāng)何罪？恐怕早已背負(fù)千古罵名。再試想，如果有了股指期貨，并且發(fā)揮它應(yīng)有的作用，大盤還會(huì)跌得如此慘烈嗎？恐怕早已恢復(fù)到理性投資區(qū)間。我們應(yīng)當(dāng)以一顆平常心來(lái)看待股指期貨，讓其發(fā)揮正常的理性的功能作用。(胡俞越 孫昉)