在經(jīng)過大幅下跌后，上證綜指自7月3日起出現(xiàn)了良久未見的反彈，最高幅度達15%。那么，如何判斷未來市場的走勢？深受下跌困擾的每一位投資者，一直在渴望市場快速發(fā)生反轉。然而，市場究竟會走向何方？是上漲還是繼續(xù)下挫？是能迅速反轉還是需要長期等待？我們認為，投資者要有進行股市持久戰(zhàn)的心理準備。

　　維持低位震蕩格局

　　上周我們發(fā)布了《尋找超跌行業(yè)》的報告，建議投資者參與反彈，市場也如期出現(xiàn)了7%左右的上漲。那么，是不是市場已經(jīng)反轉了呢？我們認為，市場反轉并不會這么快發(fā)生，目前只是個反彈行情。

　　審視當前的市場環(huán)境，A股市場的壓制因素依然存在，而且還顯現(xiàn)出進一步惡化的跡象。首先，次債影響繼續(xù)，美國聯(lián)邦住房貸款抵押公司和聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會資產(chǎn)狀況繼續(xù)惡化，引發(fā)金融股進一步下跌，并帶動道指6月份以來下跌12.2%。其次，國際油價在經(jīng)過短暫的調整后，創(chuàng)出了147美元/桶的新高。最后，最新公布的6月份貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，由于美元貶值、原材料價格上漲，進口額快速增長，導致當月貿(mào)易順差比去年同期減少20.6%。

　　那么，上述因素沒有改變，是否一定意味著市場就需要大幅下挫呢？我們的回答同樣是否定的。第一，估值水平的大幅下降，已經(jīng)反映了投資者對于經(jīng)濟景氣下滑和未來業(yè)績增長的悲觀預期。第二，由于能源使用結構，我國對高油價承受能力較強，其他經(jīng)濟體的率先衰退或可降低原油需求，緩解油價進一步上漲。第三，最初引發(fā)本輪股市下跌的宏觀因素最近有偏暖的跡象，一味使用總量政策對經(jīng)濟的負面影響開始得到調研和反思，這有助于穩(wěn)定投資者的宏觀預期。

　　因此，我們贊同在國內外形勢沒有明朗的情況下，A股市場將維持低位震蕩走勢，也即是認同股市持久戰(zhàn)的觀點。

　　“持久戰(zhàn)”有多久

　　這個持久戰(zhàn)需要多久呢？這要視中國企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的進程和中外其他許多決定因素的走向而定。

　　首先，當前國內宏觀形勢面臨一個復雜的轉折點，既表現(xiàn)為需求端的整體景氣程度可能轉變，也表現(xiàn)為供給端的勞動力、原材料、能源等價格持續(xù)上漲。多種壓力沖擊交錯，會使得企業(yè)短期內面臨巨大壓力，企業(yè)優(yōu)勝劣汰會加速，在短期內(1-2年)達到產(chǎn)業(yè)結構的顯著變化。

　　其次，預計宏觀決策將充分利用股票市場先導經(jīng)濟的晴雨表功能，對股市波動所產(chǎn)生的經(jīng)濟信號給予正確反應。在宏觀調控政策上采取相機抉擇的態(tài)度，而對繼續(xù)緊銀根、壓信貸和抑制投資的諸多做法需要適時適度，切忌矯枉過正后導致經(jīng)濟硬著陸，否則必然引發(fā)股市進一步的巨幅波動。近期政策面已經(jīng)開始表現(xiàn)出了這種睿智。

　　在什么情況下，市場會有比較大的反彈？我們認為需要有三個條件：一是美國次債危機減弱，二是國際大宗商品價格回落，三是從緊的貨幣政策出現(xiàn)一定松動。從我們的觀察來看，這些因素在四季度發(fā)生的可能性比較大，我們依然相對看好四季度的表現(xiàn)，預計市場短期可能在超跌因素或者政策因素影響下出現(xiàn)小反彈。

　　兩大方向選擇股票

　　持久戰(zhàn)的發(fā)展進程必然加大投資盈利的艱難性，應該采取什么樣的路線進行投資呢？我們認為，首先要有兩個方面的認識：首先，應當降低投資收益預期，滿足10%-15%的階段收益；其次，應當認清經(jīng)濟波動與股市波動的規(guī)律，從結構品種上加大投資的收益性和安全性。

　　經(jīng)濟活動總是在增長和緊縮之間持續(xù)地波動，對投資而言，我們需要了解經(jīng)濟活動如何驅動資產(chǎn)(債券、股票、商品)價格的機理和特征，這將有助于投資者建立一個用于指導資產(chǎn)配置操作的框架。按照現(xiàn)有的經(jīng)濟周期理論，整個周期過程起始于信貸市場的底部，股票市場的低谷，最后是商品市場的底部；然后擴展至信貸市場價格的頂峰，而后是股票價格的頂峰，最后是商品價格的頂峰。

　　按照上述經(jīng)濟周期理論，往往可以將資產(chǎn)價格周期分為6個階段：第一階段，只有債券市場處于牛市，股票表現(xiàn)比較差，部分行業(yè)，如公用事業(yè)、金融、日常消費品可能開始表現(xiàn)；第二階段，只有商品市場是熊市，債券的吸引力較第一階段開始下降，股票資產(chǎn)開始有良好表現(xiàn)；第三階段，每個市場都是牛市；第四階段，債券開始下跌，而股票和商品保持牛市；第五階段，通貨膨脹壓力加大，只有商品市場是牛市；第六階段，需求下降，通脹回落，沒有一個市場處于牛市，現(xiàn)金為王。

　　當然，上述階段劃分是一個較理想的狀態(tài)，對每一類資產(chǎn)的轉折時刻并不能完美契合。因為一旦都為投資者所預期，就會為市場價格所體現(xiàn)，轉折時刻就會提前。目前從A股市場的運行規(guī)律來看，正處于上述周期中的第六階段。其中，我們認為股票市場點位調整基本結束，后期將以低位震蕩形式迎接轉機，債券市場仍在調整中，商品市場則是等待調整。

　　從第六階段到第一階段的過程中，我們又認為兩條方向可以嘗試：

　　第一個方向，是通脹下降過程中行業(yè)反轉路線。以前在通脹上升過程中曾經(jīng)過度強調投資通脹受益和防御行業(yè)，我們認為現(xiàn)在應當是逐漸開始關注通脹下降中反轉行業(yè)的時候了。

　　隨著經(jīng)濟周期走過最壞的時候，很多在經(jīng)濟下行期間表現(xiàn)最差的行業(yè)往往會首先反轉。例如，在通脹率開始逐步下降、經(jīng)濟預期也初見曙光的時候，很多“早周期”行業(yè)會先于其他行業(yè)開始反彈，這包括可選消費中的汽車行業(yè)、金融業(yè)中的消費金融等等，這一點有著明顯的歷史規(guī)律。

　　當前，中國股市中的汽車行業(yè)表現(xiàn)很差(自去年10月以來該行業(yè)跌幅超過59%，僅次于有色金屬)，今年前5個月的汽車銷售數(shù)據(jù)也不理想，行業(yè)景氣度在逐步下滑，后續(xù)的成品油提價還可能成為進一步的壓制性因素。不過，隨著未來數(shù)月中國通脹率走過拐點，經(jīng)濟預期也達到最悲觀的低點，類似汽車這樣的景氣低點行業(yè)可能會首先反轉。(與同屬景氣低點的石化和電力不同，汽車行業(yè)目前估值比歷史平均水平低了40%，而前兩個行業(yè)仍然高于歷史平均水平30%)。

　　第二個方向，是經(jīng)濟回升帶來的股市回升路線。經(jīng)濟波動實際上是由參與者大量經(jīng)濟決策組成的，其中包括宏觀決策者的調控行為，也包括企業(yè)經(jīng)營者的生產(chǎn)行為，還包括消費者的消費預期行為。因此，經(jīng)濟回升在股市上的最敏感表現(xiàn)應當體現(xiàn)在，原有宏觀政策壓力消除后的行業(yè)(金融、地產(chǎn))，以及消費信心增強受益的消費服務行業(yè)(食品飲料、零售、旅游、信息服務)。從2005年下半年市場的結構性表現(xiàn)來看，可以印證以上的理論。

　　短期來看，我們認為宏觀政策對短期市場的影響更為明顯，市場短期仍有望進一步反彈。在品種選擇上，一是關注前期跌幅較大的板塊，二是關注受宏觀政策影響較大的行業(yè)。(中信證券策略研究組)