自2006年中期至2008年三季度，煤炭價格上漲超過100%，特別是2008年以來國際國內(nèi)煤炭價格急速上漲，導(dǎo)致火電行業(yè)今年前三季度全行業(yè)虧損。雖然水電行業(yè)贏利水平基本穩(wěn)定，但發(fā)電業(yè)全行業(yè)效益大幅下降已是事實。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2008年1-8月，發(fā)電業(yè)全行業(yè)累計利潤總額僅42.7億元，同比減少622.9億元。2008年上市公司中報顯示，火電行業(yè)上市公司整體毛利率已降到9%的歷史最低點，整體凈利率-0.4%，華能國際等以火電為主的電力藍(lán)籌公司也首次出現(xiàn)了虧損。

　　發(fā)電量增速大幅回落

　　1-8月份，全國規(guī)模以上電廠發(fā)電量23229億千瓦時，同比增長10.9%。其中，水電3350億千瓦時，增長18.8%，增速比上年提高9.7個百分點；火電19202億千瓦時，增長9%，增速比上年降低8.5個百分點。

　　2008年二季度以來，全國規(guī)模以上電廠發(fā)電量增速回落，特別是6月以來回落更加明顯。6月、7月、8月，全國規(guī)模以上電廠發(fā)電量同比分別增長8.3%、8.1%和5.1%，這是自2002年電力需求強勁增長以來發(fā)電增速首次連續(xù)落入個位數(shù)區(qū)間，這主要是由于需求下降及缺煤停機(jī)造成的供給不足雙重因素的影響，其中由于我國經(jīng)濟(jì)整體有所下滑而導(dǎo)致的電力需求下降是發(fā)電增速持續(xù)下降的主要因素。

　　預(yù)計9-12月，發(fā)電量增速較8月將適度反彈，預(yù)測2008年全年發(fā)電量增速在10%左右。另外，由于新增裝機(jī)容量增速將持續(xù)下降，預(yù)計在發(fā)電增速回落后，發(fā)電利用小時數(shù)將在年底止跌回穩(wěn)。

　　電價緩慢上升

　　2000年至今，全球一次能源價格暴漲，二次能源價格有補漲的需求。一次能源價格以原油和山西坑口煤價為例，2000年-2007年底，價格漲幅均在150%上下；二次能源價格以中、美電價為例，2000年至2007年，美國終端銷售電價漲幅為30%，中國上網(wǎng)電價漲幅不足10%。長遠(yuǎn)來看，中國“市場煤”和“計劃電”之間的矛盾必須解決，國內(nèi)電價將進(jìn)入緩慢上升通道。

　　2008年7月1日及8月20日，發(fā)改委兩次上調(diào)電價，火電企業(yè)平均上網(wǎng)電價上調(diào)了4分左右。在發(fā)改委的兩次電價調(diào)整通知中，并未提及煤電聯(lián)動，說明電價調(diào)整幅度遠(yuǎn)低于煤電聯(lián)動預(yù)期，同時也可能表明，未來的電價調(diào)整將逐步擺脫煤電聯(lián)動政策模式的控制。

　　我們認(rèn)為，在煤價逐步穩(wěn)定之后，大多數(shù)火電企業(yè)在兩次電價調(diào)整后，企業(yè)經(jīng)營能夠達(dá)到盈虧平衡或者微利。但是比較美國電力工業(yè)的盈利水平及中國多年來電力工業(yè)的運行狀況，中國的電力行業(yè)凈利率應(yīng)回升至10%以上的水平，才能滿足國內(nèi)生產(chǎn)及消費用電的安全需求。我們預(yù)計今年三季度以后，還會有一次電價調(diào)整，電價調(diào)整幅度在5%左右。

　　需求回落效益好轉(zhuǎn)

　　GDP增速回落及節(jié)能減排政策的不斷推進(jìn)，我國電力需求在短期內(nèi)將有所回落，而需求回落將有效抑制煤炭價格的上漲。國際市場和國內(nèi)市場煤炭價格在7月創(chuàng)出歷史新高以后，目前均有10%以上的回落。我們認(rèn)為近期油價大幅回落，煤炭作為替代能源，其價格趨勢必然與石油價格走勢有較大的關(guān)聯(lián)。

　　2008年，國內(nèi)煤炭產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速仍在高位，明后年將釋放較大產(chǎn)能，而電力投資增速有較大回落，同時，受宏觀調(diào)控影響，發(fā)電量增速將有所回落，煤炭供應(yīng)的產(chǎn)需矛盾將得以緩解。由于電煤價格下降30元導(dǎo)致的效益增長，大體相當(dāng)于上網(wǎng)電價上調(diào)1分錢的效益增長幅度，我們認(rèn)為煤炭價格的下降對未來提升電力行業(yè)景氣度極為有利。

　　在目前火電行業(yè)普遍虧損的情況下，短期內(nèi)電企利潤變化主要取決于電價和煤價變化趨勢，電量變動對于電企利潤的影響相對偏小。由于煤價下降及電價再次上調(diào)的預(yù)期都較為明確，電力行業(yè)業(yè)績好轉(zhuǎn)趨勢已經(jīng)確立。

　　同樣的電價調(diào)整幅度對不同上市公司影響程度有較大差別，業(yè)績對電價敏感度較高的公司受益更大，我們建議關(guān)注國投電力、國電電力、華電國際等。我們認(rèn)為，今后電力行業(yè)更大的機(jī)遇還在于資產(chǎn)注入和整體上市，目前長江電力的整體上市已經(jīng)拉開了電力企業(yè)整體上市的序幕，一旦資本市場轉(zhuǎn)暖，電力企業(yè)資產(chǎn)注入、整體上市將帶來行業(yè)更多的投資機(jī)會。(宏源證券 王靜)