差別準(zhǔn)備金率為主要形式

　　我們認(rèn)為，準(zhǔn)備金率仍然有上調(diào)的空間，未來(lái)或以差別準(zhǔn)備金率為主要形式。

　　如果從銀行的資金運(yùn)用和來(lái)源來(lái)測(cè)算，法定準(zhǔn)備金率達(dá)到19%時(shí)，銀行將不得不壓縮債券投資和信貸規(guī)模。具體測(cè)算是：銀行資金運(yùn)用主要包括債券投資、信貸、同業(yè)拆放資金和放在央行的準(zhǔn)備金，其中同業(yè)拆放資金各銀行可以相互抵消。準(zhǔn)備金包括法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金，超額準(zhǔn)備金率以2%為警戒線。目前各上市銀行的債券投資、信貸占銀行資金運(yùn)用比率為26%和56%。因此準(zhǔn)備金率至多可占資金運(yùn)用的18%，存款占總資金運(yùn)用比例85%左右，因此準(zhǔn)備金率至多為21%，減去2%的超額準(zhǔn)備金，法定準(zhǔn)備金率為19%。

　　如果從商業(yè)銀行的增量資金來(lái)測(cè)算，則涉及到外匯儲(chǔ)備、央票發(fā)行、金融債發(fā)行等變量的預(yù)測(cè)，主觀性比較強(qiáng)。但是比較確定的一點(diǎn)是，到期央票以及外匯占款大幅增加時(shí)，準(zhǔn)備金率上調(diào)的必要性增加。2008年3月份到期央票5660億元，準(zhǔn)備金率上調(diào)的可能性較大。

　　目前商業(yè)銀行的資金總體來(lái)看仍然比較充裕，但是存在結(jié)構(gòu)性分布不均的特征，大商業(yè)銀行的資金普遍比較充裕，受準(zhǔn)備金率上調(diào)的影響較小。小銀行和信用社吸收存款的能力弱，受準(zhǔn)備金率上調(diào)的影響較大，多次上調(diào)準(zhǔn)備金后，部分小銀行和信用社的資金已顯緊張。

　　隨著準(zhǔn)備金率繼續(xù)上調(diào)，農(nóng)村信用社拆入的資金量大幅增加，而全國(guó)性商業(yè)銀行仍然是資金的拆出方。考慮到市場(chǎng)資金的結(jié)構(gòu)性失衡，我們認(rèn)為未來(lái)準(zhǔn)備金率上調(diào)方式將出現(xiàn)變化，差別準(zhǔn)備金是可行的方案之一。對(duì)于規(guī)模大、吸收存貸能力強(qiáng)、資金充裕的機(jī)構(gòu)可繼續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率，而對(duì)于規(guī)模小、吸收存款弱、資金較緊的機(jī)構(gòu)，法定準(zhǔn)備金率可維持不變或者少加。

　　緊縮政策或需重估

　　近期，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大的變化，首先是次貸危機(jī)影響擴(kuò)散，世界經(jīng)濟(jì)放緩擔(dān)憂上升，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息；其次是南方雪災(zāi)。世界經(jīng)濟(jì)增速放緩，中國(guó)也將難以獨(dú)善其身，外需的下降以及人民幣升值對(duì)于出口行業(yè)無(wú)疑是雪上加霜。而南方雪災(zāi)則造成運(yùn)輸、電力供應(yīng)困難，對(duì)生產(chǎn)和投資等都產(chǎn)生較大影響，而且運(yùn)輸困難導(dǎo)致物價(jià)飛漲。因此，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的可能性增大，但是通脹壓力也在增大。在經(jīng)濟(jì)存在放緩趨勢(shì)時(shí)，從緊的貨幣政策或者需要重新布局。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，我們認(rèn)為央行對(duì)于收緊信貸以及加息的態(tài)度或者會(huì)有所松動(dòng)。

　　第一，世界經(jīng)濟(jì)增速放緩，美國(guó)步入衰退的風(fēng)險(xiǎn)增大。市場(chǎng)普遍低估次貸危機(jī)的影響，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年上半年仍然會(huì)持續(xù)下行。而IMF、世界銀行等都調(diào)低2008年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。

　　第二，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，將導(dǎo)致外需下降，中國(guó)出口必然受到影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩難以避免。

　　第三，美國(guó)大幅降息，中美利差已經(jīng)出現(xiàn)倒掛。英鎊和歐元的同業(yè)拆借利率也出現(xiàn)大幅下降。

　　第四，信貸緊縮以及利率上調(diào)導(dǎo)致企業(yè)的信貸成本不斷上升。在信貸緊縮下，銀行為了提高利潤(rùn)，將貸款利率上浮，導(dǎo)致企業(yè)貸款成本上升，中小企業(yè)更是難以獲取銀行貸款。央行的緊縮貨幣政策效應(yīng)已經(jīng)逐漸出現(xiàn)。

　　在世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在軟著陸可能的情況下，如果央行繼續(xù)收緊信貸和頻繁加息，難免出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。但是，另外一方面，中國(guó)的通脹壓力仍然很大，根據(jù)我們對(duì)于CPI的分析，1月份CPI可能創(chuàng)新高，2008年上半年CPI將在6.3%-7.8%之間。CPI再創(chuàng)新高，并且維持高位，將導(dǎo)致居民的通脹預(yù)期上升，而從這個(gè)角度來(lái)看似乎應(yīng)當(dāng)加息以穩(wěn)定通脹預(yù)期，降低負(fù)利率的程度。

　　兩者權(quán)衡之下，央行短期內(nèi)可能會(huì)繼續(xù)關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，短期內(nèi)或不會(huì)出臺(tái)加息政策。對(duì)于通脹風(fēng)險(xiǎn)更多是采取其他方式如行政干預(yù)、價(jià)格補(bǔ)貼、加速升值等措施進(jìn)行調(diào)控。

　　但是物價(jià)的大幅上升導(dǎo)致通脹預(yù)期大幅提高，負(fù)利率程度上升給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不利影響，我們認(rèn)為加息仍然還有必要，2008年加息空間還有1-2次，但加息敏感期可能會(huì)推遲至3月份和4月份。(廣發(fā)證券 何秀紅）