對外經(jīng)貿(mào)大學金融學院副院長丁志杰：以政策提升資本忠誠度

　　任何一次危機的爆發(fā)都是風險釋放的過程，研究危機要關(guān)注危機前的風險累積。

　　從全球范圍來看，越南危機是資本過度流入的風險不斷積累的結(jié)果。2003年以后，大量資本涌入新興市場國家，形成新一輪資本流入浪潮。資本流動逆轉(zhuǎn)進而變成危機的風險已經(jīng)存在，但在哪一個點上釋放則取決于這些國家的情況。越南在改革開放以融入全球化的過程中，市場制度沒有跟上。這就是為什么危機沒有在面臨同樣資本流入浪潮的東歐轉(zhuǎn)軌國家出現(xiàn)，而是首先在亞洲越南爆發(fā)的原因。

　　高額外匯儲備為什么不可靠？因為外匯儲備僅僅是一個國家海外資產(chǎn)的一部分，持有過多低收益外匯儲備會造成長期發(fā)展的后勁不足。這就好比一個人拿10%利率的貸款去做收益率只有4%的投資，只能是越來越負債累累。目前的高儲備造成發(fā)展中國家財富向中心國家的轉(zhuǎn)移，以及這些國家發(fā)展后勁不足，便是下一輪危機的根源所在。財務上的持續(xù)虧損，對企業(yè)來說最終會破產(chǎn)，對一個國家來說必然發(fā)生危機。

　　資本是逐利的，歷次危機中的外國資本和本國資本均不可靠，而要提高資本的忠誠度，關(guān)鍵在于提高政府經(jīng)濟政策的正確性。

　　越南改革開放模仿的是中國模式，中國過去維持外國資本信心的政策組合：一是鼓勵外商直接投資，二是貿(mào)易基本平衡或者略有盈余。1994年以后中國出現(xiàn)雙順差，在此之前我們的貿(mào)易逆差也是很小的，不像越南的貿(mào)易逆差已經(jīng)超過它GDP的10%；2005年越南宣布外匯體制改革，每人每年最多購匯5000美元，相對于當時越南的收入水平，這個額度已經(jīng)很高，也表明在某些外匯管理領(lǐng)域越南比中國要松；FDI也具有不穩(wěn)定的因素，可以通過各種途徑進入。盡管國際投資者，特別是來自歐美的投資者，在越南擁有本土企業(yè)，但實際上已經(jīng)通過各種交易把美元的收益固定下來了。利用外資引進FDI就是先借債后還債，問題的關(guān)鍵是未來怎樣才有能力還錢，前提就是貿(mào)易從逆差轉(zhuǎn)向順差。這需要有一個很長的時間段。韓國在80年代中后期很好地完成了過渡，中國是在90年中期完成的，但越南沒有完成，這就是它面臨的問題。另外，越南金融市場的開放度比中國高，卻缺乏防御能力，這給我們提供了借鑒。

　　市場預期總體來說取決于經(jīng)濟基本面。但是在一些階段，政策制定者能夠引導預期。在一些國家，包括中國，政府對經(jīng)濟有很強的行政管理能力，政府甚至可以在很長一段時間內(nèi)決定預期。我最近的一個研究發(fā)現(xiàn)，人民幣的升值預期是適應性的，就是說未來的升值判斷是基于過去的匯率走勢，而過去的匯率走勢很大程度上是受政府影響的。當然，我們不能過分夸大政府在預期中的作用，無論階段性的影響力有多強。長遠來看，市場預期還是由經(jīng)濟基本面決定的。

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