加息之外,緊縮政策怎么“緊”
目前,全球經(jīng)濟(jì)增長趨勢(shì)仍存在較大的不確定性,美國的次貸危機(jī)和美元貶值走勢(shì)尚未見底。我國部分省份又先后遭受了雪災(zāi)、地震、洪水等自然災(zāi)害的影響,其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響程度仍需觀察。在這些內(nèi)外多重因素的作用下,我國微觀經(jīng)濟(jì)主體企業(yè)正經(jīng)受著外需減少、成本上升、盈利下降的巨大壓力。對(duì)央行來說,繼續(xù)采取緊縮措施的空間非常有限。當(dāng)前,央行應(yīng)在堅(jiān)持從緊貨幣政策的基調(diào)下,保持利率和匯率水平的穩(wěn)定,靜觀內(nèi)外因素的變化,采取“相機(jī)抉擇”的政策。這樣既可以消除市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期,也可以避免對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重傷害,實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)軟著陸
基于下半年通脹在7%左右的預(yù)期,下半年緊縮貨幣政策基調(diào)不會(huì)改變,但是央行將采取什么樣的政策工具來體現(xiàn)這種緊縮的意圖呢?
上調(diào)存款準(zhǔn)備金率一次 不能根本抑制放貸沖動(dòng)
筆者猜想,下半年央行會(huì)繼續(xù)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率1次,維持現(xiàn)有的法定存、貸款利率水平不變,人民幣匯率繼續(xù)保持升值趨勢(shì),信貸額度控制不會(huì)放松。
首先,法定存款準(zhǔn)備金率還有上升空間,但這一措施不能從根本上抑制商業(yè)銀行放貸沖動(dòng)。自去年以來,央行頻繁上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率,目前已經(jīng)到了17.5%,今后還有上升的空間。央行為何要頻繁采取上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率的緊縮措施呢?這里有一個(gè)基本原理,即央行通過上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率可以降低貨幣乘數(shù),從而起到抑制信貸擴(kuò)張的作用。
我國金融體系中的流動(dòng)性主要源于內(nèi)外兩個(gè)方面:一個(gè)是銀行體系內(nèi)部創(chuàng)造出來的,貸款的擴(kuò)張將導(dǎo)致派生存款的增加,反過來又增強(qiáng)了銀行繼續(xù)增加貸款的能力。二是外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致外匯占款(基礎(chǔ)貨幣)的增加,也為銀行增加信貸提供了資金保障。通過對(duì)這兩年央行貨幣政策執(zhí)行情況的觀察,我們發(fā)現(xiàn),央行主要采取發(fā)行央行票據(jù)來對(duì)沖外匯占款,并通過上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率來約束商業(yè)銀行的貸款擴(kuò)張。然而,由于外匯儲(chǔ)備屢創(chuàng)新高,央行因此而發(fā)行的票據(jù)規(guī)模也越來越大。同時(shí),盡管法定存款準(zhǔn)備金率也不斷創(chuàng)下歷史新高,但商業(yè)銀行貸款擴(kuò)張的意愿并未消減。法定存款準(zhǔn)備金率一向被認(rèn)為是貨幣政策工具中的“猛藥”,而我們的商業(yè)銀行似乎對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率的持續(xù)提高缺乏敏感性。我認(rèn)為,這主要是因?yàn)樯鲜秀y行迫于經(jīng)營業(yè)績(jī)要求的壓力。法定存款準(zhǔn)備金率越高,就意味著商業(yè)銀行持有的低息資產(chǎn)就越多,商業(yè)銀行就更加愿意通過發(fā)放貸款來增加盈利。再加上這幾年商業(yè)銀行陸續(xù)上市,補(bǔ)充了資本金,也為商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)擴(kuò)張?zhí)峁┝嘶A(chǔ)。當(dāng)然,其中的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。如果把法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金率考慮在內(nèi),那么凍結(jié)商業(yè)銀行近20%的可用資金。目前,部分商業(yè)銀行的存貸比已經(jīng)超過75%的監(jiān)管指標(biāo),商業(yè)銀行用于流動(dòng)性管理的短期資產(chǎn)將不足5%,這種經(jīng)營策略使銀行自身面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
加息手段慎之又慎 人民幣或持續(xù)升值
其次,全年央行可能不會(huì)采取加息的措施。央行控制信貸擴(kuò)張主要有兩個(gè)手段,一是從供給方入手,通過上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率抑制商業(yè)銀行的信貸投放。另一是從需求方入手,通過加息提高資金成本,抑制企業(yè)和個(gè)人的投資和消費(fèi)需求。目前,央行對(duì)采用加息的手段將慎之又慎:一是由于對(duì)商業(yè)銀行實(shí)行嚴(yán)格的信貸額度控制,使信貸額度成為市場(chǎng)的稀缺資源,很多企業(yè)愿意支付高于法定貸款基準(zhǔn)利率的溢價(jià)獲得銀行貸款。這樣,即使央行不提高法定基準(zhǔn)貸款利率,實(shí)際貸款利率已經(jīng)提高,從而起到抑制企業(yè)投資需求。二是基于對(duì)中美利差因素的考慮,擔(dān)心單方面加息會(huì)導(dǎo)致更多的熱錢流入。因此,如果下半年美聯(lián)儲(chǔ)不采取加息行動(dòng),我國央行下半年采取加息的幾率將很小。
第三,人民幣匯率將繼續(xù)呈現(xiàn)升值趨勢(shì)。既然通過加息手段抑制通貨膨脹存在各種制約因素,那么央行似乎認(rèn)同了通過本幣升值可以抑制通貨膨脹的政策主張。其理由如下:一方面是認(rèn)為我國通貨膨脹形成主要是輸入型通貨膨脹,因此人民幣升值可以使進(jìn)口商品價(jià)格變得便宜從而對(duì)輸入型通貨膨脹有一定的抑制作用;另一方面人民幣升值將使外需減少進(jìn)而改善國際收支不平衡狀況,緩解國內(nèi)通貨膨脹壓力。不過,理論界對(duì)于通過匯率升值的手段能否有效地抑制通貨膨脹是存在爭(zhēng)議的。第四,商業(yè)銀行信貸額度控制不會(huì)放松。盡管有學(xué)者提出央行進(jìn)行宏觀調(diào)控不應(yīng)采取信貸額度管理這種計(jì)劃手段,而應(yīng)采取調(diào)控利率和貨幣供應(yīng)量的市場(chǎng)化手段。正如前述原因,實(shí)施信貸額度管理是當(dāng)前抑制信貸增長偏快最直接和有效的手段。(溫彬 中國銀行國際金融研究所高級(jí)分析師、博士)
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