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國內(nèi)經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)回暖
中國經(jīng)濟(jì)要走出困境,關(guān)鍵在于將因出口、房地產(chǎn)回落而出現(xiàn)的過剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)為國內(nèi)需求服務(wù),這一再平衡過程不會比美國來的容易。美國應(yīng)該做的是鼓勵投資、抑制消費(fèi),而中國應(yīng)該做的則是抑制投資、鼓勵消費(fèi)。但對比兩國的經(jīng)濟(jì)刺激計劃,美國政府顯然還希望刺激消費(fèi),而中國顯然還希望鼓勵投資以度過困境。
對美國來說,過度消費(fèi)之后能不能把消費(fèi)刺激起來,這是一個問題;短期刺激起來之后只會導(dǎo)致長期更多的負(fù)債,這又是一個問題。對中國來說,問題非常類似:過度投資之后能不能把投資刺激起來,這是一個問題;短期刺激起來之后只會導(dǎo)致長期更多的產(chǎn)能過剩,這又是一個問題。山寨春晚最后雖然草草收場,卻引發(fā)了我們不少聯(lián)想。山寨的精神,在于以最低的成本,最大限度的滿足消費(fèi)者需求。從山寨手機(jī)對中國普通民眾通訊消費(fèi)需求的刺激和滿足上,可以推想山寨的活力和作用。中國想要啟動消費(fèi),就需要以中國的制造能力和創(chuàng)造能力滿足中國的需求。
近期公布的PMI等數(shù)據(jù)反彈,顯示生產(chǎn)短期觸底回升。微觀上看,鋼鐵等原材料行業(yè)確實開始復(fù)產(chǎn)補(bǔ)庫,“去庫存化”沖擊告一段落。由于實際總需求回落較為緩慢,企業(yè)在消化完高價庫存后還存在一定的復(fù)產(chǎn)、補(bǔ)充庫存空間,短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將趨好。目前出口剛開始萎縮,順差仍然較大,而投資、消費(fèi)增長也還處在高位,顯示總需求實際上仍然較好。
但是,經(jīng)濟(jì)調(diào)整應(yīng)未結(jié)束。內(nèi)外需回落趨勢仍將延續(xù),未來不管是出口還是順差都有繼續(xù)縮減的趨勢,而消費(fèi)很可能提前于投資回落,內(nèi)需的穩(wěn)定性取決于財政支出對私人投資和消費(fèi)部門支出的彌補(bǔ)程度,需求底的形成情況還要觀察?梢钥隙ǖ氖,去庫存化只是短期過程,而過剩產(chǎn)能的消化將是一個長期過程,企業(yè)生產(chǎn)未來還將面臨需求回落的制約。
信貸投放從去年11月份開始激增,12月份新增貸款達(dá)7718億,1月份超過1.6萬億。具體來看,票據(jù)融資、短期貸款、中長期貸款三足鼎立。票據(jù)融資激增的原因,在于目前不少銀行的貼現(xiàn)利率甚至低于存款利率,企業(yè)可以利用票據(jù)貼現(xiàn)進(jìn)行套利,這樣的話,流動性增加可能只會體現(xiàn)在銀行體系而不體現(xiàn)在實體經(jīng)濟(jì)中;短期貸款激增的原因在于,07年底信貸緊縮之后,許多企業(yè)缺乏流動資金,信貸政策放松帶來企業(yè)積累的流動性需求爆發(fā);而中長期貸款激增的原因則在于投資新增貸款需求爆發(fā)。
我們知道,經(jīng)濟(jì)有其內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律,在沒有充分調(diào)整之前就遇到強(qiáng)烈的干擾,短期之內(nèi)或許能獲得超過預(yù)期的表現(xiàn),但長期而言必然需要付出另外的代價。
信貸激增既可能是好事,也可能是壞事!昂谩痹谫J款增加必然有助于09年經(jīng)濟(jì)維持較高增速,“壞”在銀行體系信貸資產(chǎn)質(zhì)量長期來看更難保證。中國經(jīng)濟(jì)面臨的前景仍具較大不確定性,不論對企業(yè)流動性貸款還是新項目投資貸款的風(fēng)險都在加大。而在年初的短期信貸投放高峰過去之后,我們擔(dān)心商業(yè)銀行仍存在因為經(jīng)濟(jì)調(diào)整及企業(yè)盈利惡化而主動收縮貸款的可能。如果信貸投放和投資擴(kuò)張出現(xiàn)失控跡象,也可能再度導(dǎo)致宏觀調(diào)控。
股市風(fēng)險正在積累
從去年四季度以來貨幣缺口(M2增速-名義GDP增速)扭轉(zhuǎn)后,流動性釋放逐漸推動股市好轉(zhuǎn),催生估值修正型反彈。1月份信貸再度超預(yù)期增長,貨幣缺口繼續(xù)擴(kuò)張,流動性推動作用繼續(xù)加強(qiáng);與此同時,1月份的生產(chǎn)回暖,使投資者對短期經(jīng)濟(jì)調(diào)整風(fēng)險的擔(dān)憂,逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閷?jīng)濟(jì)觸底反彈的期待。
但是,在經(jīng)濟(jì)減速與通縮回歸的雙重夾擊下,我們預(yù)計09年工業(yè)企業(yè)盈利將繼續(xù)面臨15%以上的衰退;金融業(yè)盈利受壞賬上升與利差縮小影響,或?qū)⒊霈F(xiàn)整體30%左右的衰退。滬深300指數(shù)08年盈利增速預(yù)期近期已經(jīng)持續(xù)下調(diào),但目前對09年的一直預(yù)期仍然維持8%左右,預(yù)計隨著年報與季報的公布,未來數(shù)月將直面考驗,至少存在20%的下調(diào)空間。雖然市場對此已經(jīng)有所預(yù)期,但其中壓力仍不容忽視。
如果09年主要周期性行業(yè)處于虧損或微利狀態(tài)的話,顯然不支持過高的PB水平。比如,在產(chǎn)能過剩調(diào)整結(jié)束之前,鋼鐵行業(yè)仍可能較長時期處于虧損或微利狀態(tài)中,并不支持鋼鐵行業(yè)平均獲得1倍以上的市凈率。這也正是我們認(rèn)為目前主要周期性行業(yè)的反彈具有一定投機(jī)性質(zhì)的原因。短期生產(chǎn)恢復(fù)固然可以支持信心,但中期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景并不明朗,長期的產(chǎn)能過剩調(diào)整路猶漫漫,如何承受過高的估值?目前滬深300的市盈率在17倍左右,市凈率達(dá)到2.6倍,是新興市場國家的2倍左右,是發(fā)達(dá)市場國家的1.5倍以上,A/H溢價率也已經(jīng)上升到50%以上。
可以肯定的是,A股市場不可能就此重歸牛市,但流動性推動的估值修正型反彈已經(jīng)再度呈現(xiàn)泡沫化趨勢。春節(jié)之后連續(xù)兩周的上漲形成強(qiáng)烈的賺錢效應(yīng);投資者入市熱情再度點(diǎn)燃,A股開戶數(shù)大幅回升;熱點(diǎn)快速輪換,換手率急劇上升,投機(jī)炒作氛圍正在加重。上輪泡沫牛市所遺留下來的成長性估值理念,確實正在投資者的腦海中復(fù)蘇,資金的持續(xù)流入使得反彈可能還具備延續(xù)的時間和空間。
我們曾估算2009年滬深300指數(shù)核心運(yùn)行區(qū)間在1600-2300點(diǎn);由于估值對正面因素具備較強(qiáng)彈性,極端樂觀情況下上限可達(dá)2650點(diǎn)。這將對應(yīng)約3倍的PB,在整體盈利衰退的背景下,這種估值水平已經(jīng)具有較大的泡沫成分。
因此我們提醒投資者,反彈加速期間所發(fā)生的估值快速修復(fù)和投機(jī)氛圍加重,也是一個風(fēng)險積累的過程。再次強(qiáng)調(diào)我們在09年度策略報告中的判斷:A股市場將在戰(zhàn)略相持階段表現(xiàn)為“雙向波動中尋求平衡”的運(yùn)行態(tài)勢。預(yù)計中等級別的反彈與調(diào)整將交替出現(xiàn),“探底-反彈-再探底”的主旋律將是中國經(jīng)濟(jì)在“衰退-筑底-復(fù)蘇”過程中躑躅前行的最好寫照。(招商證券研發(fā)中心副董事 趙建興 陳文招)
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