我們認(rèn)為，目前市場的主流預(yù)期，已經(jīng)開始出現(xiàn)了從流動性推動向基本面支持的轉(zhuǎn)變，但流動性推動特征仍是主導(dǎo)性因素。貿(mào)易順差收縮對國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)和流動性創(chuàng)造的潛在風(fēng)險(xiǎn)客觀存在，但這一風(fēng)險(xiǎn)還沒積累到足以影響流動性的時候。從產(chǎn)業(yè)輪動的角度，建議超配地產(chǎn)、保險(xiǎn)、有色、建筑建材、電力設(shè)備、工程機(jī)械、汽車、化工、醫(yī)藥。

　　中國經(jīng)濟(jì)“冰火兩重天”

　　冰火兩重天，這句話不僅適用于描述全球和中國的相對強(qiáng)弱，也適用于描述中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的相對強(qiáng)弱。全球經(jīng)濟(jì)的深度衰退已經(jīng)對出口導(dǎo)向型國家的出口、工業(yè)生產(chǎn)甚至消費(fèi)形成了巨大沖擊，日本和臺灣地區(qū)的出口、工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)近期的大幅衰退令人擔(dān)憂。中國能夠幸免嗎？顯然外需主導(dǎo)型行業(yè)仍將承受持續(xù)的打擊與煎熬，但與此同時，在強(qiáng)力的財(cái)政貨幣政策拉動下，中國的內(nèi)需主導(dǎo)型行業(yè)似已出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象。

　　2月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，是中國經(jīng)濟(jì)處于“冰火兩重天”之中的真實(shí)寫照。一方面，信貸猛增支持了固定資產(chǎn)投資的大幅上升，與企業(yè)的復(fù)產(chǎn)補(bǔ)庫一起，拉動了工業(yè)生產(chǎn)反彈到中性的水平，部分內(nèi)需主導(dǎo)型行業(yè)已出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，同時內(nèi)需啟動拉動了進(jìn)口反彈。另一方面，出口急劇回落，繼續(xù)對相關(guān)外需主導(dǎo)型行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)形成抑制。

　　而對這些數(shù)據(jù)的整體解讀，也是有好有壞。我們認(rèn)為，最為重要的一點(diǎn)，是這些數(shù)據(jù)指出政府對投資具有強(qiáng)大的主導(dǎo)能力，可以在短期內(nèi)保障內(nèi)需。1-2月份固定資產(chǎn)投資增速高達(dá)26.5%，實(shí)際增速更是在30%以上，充分證明中國政府對投資強(qiáng)大的主導(dǎo)能力。而從“兩會”傳達(dá)的政策信息來看，只要有需要，政府還有能力出臺進(jìn)一步的刺激措施。這提醒我們，雖然長期來看政策刺激改變不了周期下滑的趨勢，但短期而言內(nèi)需相對有保障。假定出口-25%、消費(fèi)13%，若固定資產(chǎn)投資保持20%以上，便有望帶來總需求增速的反彈，不至于再次下滑，經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)的環(huán)比好轉(zhuǎn)趨勢便可延續(xù)。

　　中國出口或可低位企穩(wěn) 順差仍將收縮

　　全球貿(mào)易再平衡正在快速推進(jìn)，中國貿(mào)易收支的變化或?qū)⒎浅�劇烈。我們看到，全球貿(mào)易逆差大國美國、法國的逆差已在1-2月內(nèi)急劇收窄，而順差大國德國的貿(mào)易順差已經(jīng)迅速收窄，日本在短短的一個季度之內(nèi)就由順差轉(zhuǎn)為逆差，資源出口國如巴西也是如此。這提示我們，中國高貿(mào)易順差的時代即將過去，而如果貿(mào)易順差開始收窄，其速度與力度可能超出預(yù)期。

　　好消息是出口可能低位企穩(wěn)，近期外圍經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一些亮點(diǎn)。上周美國公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，有些數(shù)據(jù)出現(xiàn)了超預(yù)期的情況，而在此之前，基本每周的數(shù)據(jù)都普遍低于預(yù)期。上周除了失業(yè)仍然遜于預(yù)期之外，消費(fèi)者信用、零售額、信心指數(shù)都超出預(yù)期，當(dāng)然這些數(shù)據(jù)本身還處在一個較低的位置。我們一直關(guān)注美國個人實(shí)際消費(fèi)支出對中國出口的指示意義，該指標(biāo)1月份的下降速度已經(jīng)減緩，之前的歷史數(shù)據(jù)表明PCE領(lǐng)先中國出口三個季度左右，但近期中國出口自由落體式的下降可能會降低該指標(biāo)在時間上的領(lǐng)先意義。還有一些令人安慰的數(shù)據(jù)，例如1月份美國貿(mào)易逆差收窄至360億美元，但對中國的貿(mào)易逆差還略微擴(kuò)大到206億美元。結(jié)合中國的出口數(shù)據(jù)看，可以確定中國低端的、勞動密集型的日常用品在貿(mào)易變局中所受影響較小。另外，臺灣地區(qū)出口增速在1月份創(chuàng)下-44%的新低后，2月份反彈至-28.6%，這也是個好消息，因?yàn)橹袊�的加工貿(mào)易占比同樣較大。我們期望下一階段中國出口增速出現(xiàn)低位企穩(wěn)的跡象。

　　但是，進(jìn)口反彈將導(dǎo)致順差縮減。在幣值相對較高的影響下，去庫存化基本完成后的補(bǔ)庫復(fù)產(chǎn)行為正在引發(fā)礦石等原材料進(jìn)口的反彈，大宗商品價(jià)格的企穩(wěn)反彈將加快這一趨勢，內(nèi)需的啟動也將增加進(jìn)口需求。2月份進(jìn)口已經(jīng)開始快速反彈，從而使貿(mào)易順差快速收窄。

　　以鋼鐵為例，1-2月份出現(xiàn)了如下特征：首先，鐵礦石進(jìn)口猛增，由此推斷，復(fù)產(chǎn)補(bǔ)庫對工業(yè)生產(chǎn)反彈的貢獻(xiàn)應(yīng)當(dāng)相當(dāng)之大。同時，由于進(jìn)口鐵礦石的價(jià)格優(yōu)勢，國內(nèi)礦山的生產(chǎn)反而受到影響，或者說中國的投資拉動作用外溢到全球。其次，鋼材進(jìn)口反彈。原因在于幣值相對變化增強(qiáng)了境外產(chǎn)品的價(jià)格競爭力，全球過剩產(chǎn)能開始在中國尋求突破口。第三，鋼鐵出口持續(xù)大幅下降。這反映出中國制造業(yè)處于困境的不只是機(jī)電紡織等產(chǎn)成品，基礎(chǔ)原材料行業(yè)的前景也暫難樂觀。雖然這些行業(yè)外需的缺失一定程度上通過內(nèi)需可以得到彌補(bǔ)，但并沒有改變總體的產(chǎn)能過剩情況。

　　下一階段，基建投資擴(kuò)張和房地產(chǎn)投資收縮的對沖還將繼續(xù)，投資不一定下滑，但是堅(jiān)挺的幣值將使得鋼鐵之類的重工業(yè)產(chǎn)品缺乏價(jià)格競爭優(yōu)勢。出口難以恢復(fù)，而進(jìn)口可能繼續(xù)反彈，這意味著與外部經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切的基礎(chǔ)原材料行業(yè)從財(cái)政刺激中的受益程度將受到進(jìn)口的擠占，價(jià)格將被進(jìn)口產(chǎn)品拉低，盈利能力難以恢復(fù)。這就是我們對順差縮減的擔(dān)憂。與此同時，順差收窄也將減少基礎(chǔ)貨幣投放，不過央行對此有足夠的對沖手段，整體流動性情況還要看銀行信貸投放的可持續(xù)性。

　　因此，信貸和投資的大幅上升被投資者看作短期利好，我們則擔(dān)憂這些數(shù)據(jù)背后的長期利空。在全球經(jīng)濟(jì)深度衰退和人民幣幣值堅(jiān)挺的環(huán)境下，中國的財(cái)政刺激相當(dāng)程度上是在為全球衰退奉獻(xiàn)需求，但這種奉獻(xiàn)的“回報(bào)”，卻是更低的進(jìn)口價(jià)格將沖擊國內(nèi)工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)和盈利。全球信貸緊縮，只有中國有能力大量投放信貸，看起來確實(shí)幸福，但我們懷疑這只是“未到傷心時”。若中國的制造業(yè)——包括下游的產(chǎn)成品和上游的原材料都持續(xù)受到抑制，那么眼下大量開工的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在未來數(shù)年之內(nèi)將很難產(chǎn)生效益，而前期猛烈增長的信貸將是銀行資產(chǎn)質(zhì)量的長期惡化的基礎(chǔ)。