俗話說得好，上山容易下山難。在經歷了規(guī)模罕見的集體放松貨幣政策之后，眼下全球大多數主要央行都處于某種舉棋不定的焦灼之中——下一步的貨幣政策應該如何走？保障復蘇與防范通脹怎樣平衡？大手筆撒出去的流動性應該何時收回以及如何收回？這些都是擺在決策者面前的難題。在決定貨幣政策拐點的問題上，歷史上有過太多慘痛的教訓，這也讓今天的抉擇更加引人關注。為此，記者分別采訪了研究美國、歐洲以及日本金融問題的專家，借助他們的視角把脈未來全球主要央行對于“退出”策略的考慮。

　　美聯(lián)儲：“全身而退”恐是奢望

　　美聯(lián)儲主席伯南克上個月通過在《華爾街日報》發(fā)表署名文章以及在國會作證兩種形式公布了其對于“退出”策略的考慮。他要傳達給外界的信息似乎是，問題在于何時退，而不是如何退。情況果真如此嗎？

　　伯南克的第一個命題是對的，選擇退出時點的確是最棘手的問題，而美聯(lián)儲在這里是栽過跟頭的。回溯到1936年，由于擔心銀行存在美聯(lián)儲的巨額儲備資金會引發(fā)“未來不可控的信貸擴張”，美聯(lián)儲大幅上調了對商業(yè)銀行的準備金要求，導致自1933年開始的經濟復蘇嘎然而止，造成雙谷經濟衰退格局。所謂雙谷衰退，類似于現(xiàn)在人們所說的“W”型復蘇，即衰退期中經歷一段短暫復蘇后再度陷入衰退。中國現(xiàn)代國際關系研究院美國所副研究員錢立偉在接受本報記者采訪時表示，現(xiàn)在人們最擔心的就是“W”型復蘇，其殺傷力甚至大過“L”型。因此要避免在時機不成熟的時候收緊貨幣政策，美聯(lián)儲必須確保看到經濟持續(xù)企穩(wěn)方可采取動作。

　　持續(xù)企穩(wěn)，這是一個很難判斷的標準。錢立偉認為，美聯(lián)儲一方面要關注全局，也就是從工業(yè)產出到零售數據，從家庭支出到儲蓄率，從失業(yè)率到CPI，每個環(huán)節(jié)的風險都需確保充分釋放；另一方面要關注數據的連續(xù)性。僅僅第二季度GDP好于預期，或者7月份失業(yè)率意外下降可能還不足以佐證經濟企穩(wěn)。“特別是失業(yè)率，本身就是一個滯后的經濟指標，如果連續(xù)3個月均下降，則表明復蘇預期大大增強。那個時候美聯(lián)儲面臨的收緊壓力會更大�！彼�說�！爸劣谄渌鼣祿�，可能需要連續(xù)一兩個甚至兩三個季度持續(xù)轉好才能確定企穩(wěn)�！�

　　前面說的都是防止過早行動扼殺經濟復蘇，但是行動過緩釀成的苦果似乎距離人們更近�！�9·11”事件以后，前美聯(lián)儲主席格林斯潘過長時間實施超低利率所導致的資產泡沫累積直至2007年次貸危機的集中爆發(fā)，這些都說明錯過最佳“退出”時點將遺患無窮。

　　相比之下，伯南克的第二個命題就值得商榷了，他的“退出”方案或許并不像他所描述的那樣無懈可擊。概括說來，美聯(lián)儲的退出方案分為兩部分，一部分是自動收回，一部分是主動出擊。

　　自動收回主要指的是停止短期信貸支持，這一點無可非議。目前來看，隨著經濟形勢和信貸狀況的轉好，市場對這種短期貨幣的需求已經明顯下降。美聯(lián)儲只要不繼續(xù)使用此類工具，伴隨已發(fā)放短期貸款陸續(xù)到期，短期流動性可自然收回。

　　主動出擊則主要覆蓋四個方面。一是提高對銀行的準備金支付利率，這是在美聯(lián)儲推出TALF方案后開始實行的，目前該利率與基準利率一致。正如本報此前討論過的，提高準備金支付利率可以抬高整個拆借市場的利率下限，進而增強上調基準利率的剛性效果。但問題有兩個，一是美聯(lián)儲在資產負債表已然膨脹的情況下，需要考慮這筆利息支付的成本；二是這種利息按法律規(guī)定只能支付給商業(yè)銀行，而像兩房這樣的政府企業(yè)，他們的準備金是沒有利息的。所以這種收緊方法對政府企業(yè)沒有限制，“這是一個制度性障礙，會影響到流動性收緊的效果。”錢立偉表示。

　　第二個方法是降低美聯(lián)儲的資產負債規(guī)模，也就是把從美國國際集團(AIG)等機構處買來的不良資產賣出去。這里面的難題不言而喻。這些資產都是長期資產，而最新數據顯示AIG還在虧損，要處理這樣的呆壞賬談何容易：市場有無買家接盤，如何定價，高了賣不出去，低了美聯(lián)儲要虧本。

　　第三個方法是停止購買國債，而這有可能是美聯(lián)儲政策轉向的一個試金石。錢立偉認為美聯(lián)儲可能會在現(xiàn)有的3000億美元國債購買計劃完成后暫停購買國債以觀后效，一旦形勢不對，再重新開始購買。從12日美聯(lián)儲議息會議公布的結果來看，美聯(lián)儲延長了3000億美元國債購買計劃的實施期限，或表明已有向此方向前進的微妙趨勢。令人擔憂的是，如果美聯(lián)儲停止為財政部融資，那么就存在一個美國國債供需缺口由誰來填的問題。這里面涉及的顯然就不僅僅是經濟因素，更會牽扯到政治壓力。

　　第四個方法是發(fā)行央票來回籠資金。但錢立偉認為這一招也有局限性，因為發(fā)行央票需要國會批準，實際發(fā)生作用前難免要經歷一番較長過程的政治博弈。

　　日本央行：次序清晰判斷有難度

　　相比于美國，日本的情況有所不同，過去十年間量化寬松的貨幣政策對于后者已成為一種常態(tài)。只是在2000年的時候日本央行曾經啟動加息步伐，但僅僅幾個月之后，網絡泡沫破滅又將其貨幣政策打回事實上的零利率。為應對本次危機，日本央行啟動的一個新措施就是通過購買風險資產來幫助銀行體系緩解資金緊張問題，進而向市場提供資金。

　　瑞穗綜合研究所調查總部高級經濟師草場洋方、細川美穗子12日在接受本報記者采訪時表示，日本央行采取緊縮政策，其次序應該是首先結束各種向企業(yè)提供資金支持的政策，然后才是加息。因此，判定企業(yè)資金緊張的形勢是否得到確定扭轉是日本央行采取“退出”策略的首要參考指標。具體包括日銀短觀指數中的與金融相關指數的改善，此外還要看信用違約互換指數(CDS)溢價、iTraxx指數、東京同業(yè)拆借利率與隔夜指數掉期(OIS)利率息差等指標是否縮小或穩(wěn)定下來。

　　就這一標準而言，草場洋方認為目前日本企業(yè)資金緊缺的問題已有所緩解，預計伴隨年底日本央行購買的商業(yè)票據和普通公司債等資產陸續(xù)到期，有關是否縮小或停止購買此類資產的爭論會更加明顯。如果“退出”形勢確立，則日本央行可能會率先結束購買商業(yè)票據(CP)、普通公司債(SB)等針對大企業(yè)的支援政策，然后再收回諸如“支援企業(yè)資金特殊公開市場操作”等針對中小企業(yè)的支援政策�！澳壳埃�有關這兩種“退出”措施的預期已經在市場上得到一定的體現(xiàn)，應該不會導致大的混亂。”他說。

　　至于提高政策利率，瑞穗綜合研究所認為由于潛在GDP與實際GDP之間始終存在較大缺口，通縮壓力明顯，因此該公司預計日本央行在2011年第一季度以前都不大會考慮加息。即使是考慮加息，由于日本經濟以出口為主導，往往會忙于世界經濟的回升，因此其加息轉折點要較歐美等國更易判斷。

　　同日接受本報記者采訪的普華永道(日本)風險監(jiān)管咨詢部總監(jiān)、前日本銀行金融系統(tǒng)和銀行檢審副總監(jiān)大山剛對于日本央行“退出”策略的表述略有不同，他將其分為從停止購買風險資產到結束量化寬松貨幣政策，再到上調政策利率的三步走。而判斷這三步的標準依次為確定企業(yè)在市場中的融資能力企穩(wěn)(預計在今年底)、確定已經不大可能發(fā)生通縮螺旋和確定整個宏觀經濟回復正常水平且通脹持續(xù)維持正值�！皬臍v史經驗判斷，日本央行收回量化寬松政策和加息的間隔時間不會太長，通常不到一年�！彼�說。