在一場(chǎng)場(chǎng)資本游戲中，一些陌生的名詞如“對(duì)賭協(xié)議合法化”、“無(wú)形資產(chǎn)比例”、“紅籌、小H股回歸”、“有限合伙人做股東”等法律新問(wèn)題逐步露出水面，并在資本行業(yè)中漸為人所熟知，雖存在爭(zhēng)議和分歧，但卻在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)廣泛存在。創(chuàng)業(yè)板即將誕生，如何認(rèn)定、剖析和拿捏這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能存在的法律問(wèn)題，牽動(dòng)著諸多法律界人士的神經(jīng)。

　　爭(zhēng)論一

　　“對(duì)賭協(xié)議”是否該合法化

　　對(duì)賭協(xié)議，是投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果企業(yè)未來(lái)的獲利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn)，則融資方享有一定權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；否則， 投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。 開(kāi)設(shè)這種“賭局”的原因一般出于兩種原因：一是投資方規(guī)避基于信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；二是投資方規(guī)避因被投資企業(yè)暫估值與實(shí)際價(jià)值出現(xiàn)較大偏差帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　“目前，國(guó)內(nèi)創(chuàng)投或私募進(jìn)行PRE—IPO投資時(shí)一般也設(shè)計(jì)了對(duì)賭條款，但與國(guó)外的對(duì)賭協(xié)議相比，國(guó)內(nèi)私募的對(duì)賭條款非常簡(jiǎn)單，主要就是業(yè)績(jī)保障條款和上市保障條款，而補(bǔ)償方式主要有現(xiàn)金對(duì)賭和股權(quán)對(duì)賭兩種。”廣東深天成律師事務(wù)所有關(guān)人士告訴記者，需要注意的是，與國(guó)外投、融資方采用雙向?qū)�賭方式相比，國(guó)內(nèi)的對(duì)賭條款主要采取的是單向?qū)�賭方式，即一般是由被投資企業(yè)的原(大)股東向投資方進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)償。

　　據(jù)記者了解，關(guān)于對(duì)賭條款的合法性，目前存在爭(zhēng)議。

　　一種反對(duì)觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)賭條款違背了風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)對(duì)等的公平原則，屬于華爾街式的金融手段和霸王條款，無(wú)限放大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)；此外對(duì)賭條款有變相借貸之嫌，有違于股份公司股東同股同權(quán)地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的基本原則。

　　而另有觀點(diǎn)則認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)對(duì)賭條款的合法性，其理由為：第一，風(fēng)投企業(yè)承擔(dān)了一定的資本投資成本和機(jī)會(huì)成本；被投資企業(yè)基于風(fēng)投企業(yè)的投資而獲取了現(xiàn)金資源，取得了相應(yīng)利益。因此，對(duì)賭條款并未違背權(quán)利義務(wù)對(duì)等原則。第二，法律對(duì)于對(duì)賭條款本身并無(wú)禁止性規(guī)定，因此應(yīng)當(dāng)承認(rèn)其合法性。第三，A股市場(chǎng)已出現(xiàn)了對(duì)賭協(xié)議，并被市場(chǎng)所接受。華聯(lián)綜超和伊利股份股改即為例證。東華合創(chuàng)增發(fā)收購(gòu)也涉及到對(duì)賭并被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可。第四，對(duì)賭協(xié)議是對(duì)未來(lái)企業(yè)價(jià)值的鎖定，是經(jīng)過(guò)管理層意思自治協(xié)商的，因此應(yīng)當(dāng)承認(rèn)其合法性。

　　“不要將對(duì)賭協(xié)議‘妖魔化’，考慮將其‘陽(yáng)光化’，以滿足實(shí)踐中的切實(shí)需要。譬如，在招股書(shū)中增加對(duì)有關(guān)對(duì)賭條款的披露內(nèi)容，并由保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所發(fā)表明確意見(jiàn)。” 多家機(jī)構(gòu)建議，監(jiān)管部門(mén)在創(chuàng)業(yè)板上應(yīng)當(dāng)認(rèn)可對(duì)賭協(xié)議條款。

　　據(jù)了解，如果不承認(rèn)對(duì)賭條款的合法性，則當(dāng)對(duì)賭條件達(dá)到時(shí)，發(fā)行人與風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)表面上不實(shí)施條款，但實(shí)際通過(guò)代持股份形式來(lái)實(shí)施對(duì)賭條款，反倒容易造成日后的糾紛。

　　因此，有律師主張，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)該在上市之前進(jìn)行披露，以尊重投資者的知情權(quán)和

　　便于公眾監(jiān)督。實(shí)踐中有將對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行變通的作法，即將對(duì)賭協(xié)議變成違約條款，并約定一定的違約金，如果未來(lái)業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)，則股權(quán)不變，只需支付一定的現(xiàn)金。通過(guò)這種變通，可以在一定程度上起到對(duì)賭協(xié)議的作用。

　　另外，對(duì)賭條款的延續(xù)性問(wèn)題也是實(shí)踐中較為突出的一個(gè)重要問(wèn)題，不少律師建議，監(jiān)管層盡快出臺(tái)相關(guān)法律適用意見(jiàn)對(duì)此問(wèn)題給予明確。

　　爭(zhēng)論二

　　無(wú)形資產(chǎn)比例能否超限

　　當(dāng)前，另一個(gè)法律界人士把握不準(zhǔn)的問(wèn)題是關(guān)于出資比例限制問(wèn)題。據(jù)了解，目前對(duì)主板有無(wú)形資產(chǎn)不得超過(guò)凈資產(chǎn)20%的限制，而創(chuàng)業(yè)板暫行辦法未見(jiàn)此類規(guī)定�！笆欠窨梢岳斫鉃椋�按照公司法，無(wú)形資產(chǎn)出資可以達(dá)到70%甚至100%？”有法律界人士表示。

　　另外，國(guó)浩律師事務(wù)所律師張東成表示，目前創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)中為數(shù)不少存在知識(shí)產(chǎn)權(quán)出資比例突破了有關(guān)主管部門(mén)擬定的高新技術(shù)成果的知識(shí)產(chǎn)權(quán)出資比例的限制。對(duì)于這些出資比例超限制的情況，應(yīng)當(dāng)如何掌握和解決，也是業(yè)內(nèi)反復(fù)探討和論證的疑問(wèn)。

　　“在實(shí)踐中，有些創(chuàng)新型企業(yè)的核心技術(shù)存在對(duì)國(guó)外已有專利技術(shù)的嚴(yán)重依賴，可能是在國(guó)外相關(guān)技術(shù)基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的衍生技術(shù)。因此，這種技術(shù)可能存在侵權(quán)的法律風(fēng)險(xiǎn)，需予以關(guān)注�！睆V州金鵬律師事務(wù)所張發(fā)嘉談到。

　　對(duì)此問(wèn)題，競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所合伙人周璇主張，可以對(duì)專有技術(shù)產(chǎn)權(quán)人相關(guān)情況進(jìn)行核查，比如核查其開(kāi)發(fā)過(guò)程資料、開(kāi)發(fā)成本投入，通過(guò)多方面的核查以作到盡職調(diào)查。也有部分律師也呼吁，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，在發(fā)行審核的時(shí)候，有必要適度寬松。如果企業(yè)在模仿的基礎(chǔ)上能推陳出新，形成自己的技術(shù)成果，則建議不要過(guò)多追究其技術(shù)源頭，以免給我國(guó)脆弱的創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展造成困難。