以解決流動性過剩和實際負利率為愿景，加息具有一定的合理性。但據(jù)以下原因，加息無助于緩解物價上漲的壓力。解決結(jié)構(gòu)性物價上漲，需要財政政策與貨幣政策的配合。

　　□徐佳蓉 徐佳賓

　　流動性過剩與負利率的存在是此次調(diào)整的合理性注解，但以此來緩解此次物價上漲壓力，似乎成效不大。這次居民消費價格上漲具有明顯的結(jié)構(gòu)特征，食品價格上漲了15.4%，而非食品價格上漲僅0.9%。食品類價格上漲遠遠高于非食品類，說明這次CPI上漲很大程度上是由食品價格上漲帶動。

　　食品類價格上漲有短期性。受到需求收入彈性的影響，人們對于肉禽鮮蛋等類食品消費需求增加有限，由于此類產(chǎn)品短期內(nèi)價格供給彈性低，帶動食品類價格短期性上漲。從長期看，隨著農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與供給的增加，該類產(chǎn)品價格將有所回落。

　　食品類價格上漲不具有普遍性。一是由于中國勞動力市場還處于買方市場，制約了食品類到非食品類的價格上漲傳導(dǎo)機制。1到7月非食品類價格平均上漲1%。二是從2003年起，消費增速提高、投資增速回落，兩者之差由2003年的14.4%縮小到2007年上半年的10.5%。投資和消費關(guān)系的改善，避免了物價全面上漲的可能。目前，中國總供求基本平衡，各種商品的產(chǎn)銷比保持在99%以上。

　　在城市化、工業(yè)化的過程中，隨著勞動力成本、耕地資源價值的提高，農(nóng)產(chǎn)品成本本身具有上行要求。而此次貸款利率上調(diào)，加劇了農(nóng)產(chǎn)品價格的上行壓力。

　　原因在于，貸款利率上調(diào)，提高了企業(yè)的資金使用成本，直接推動屬于資金能源密集型產(chǎn)業(yè)的農(nóng)業(yè)機械、農(nóng)用化肥等農(nóng)用物資生產(chǎn)企業(yè)成本上行。由于該類企業(yè)相對于普通農(nóng)業(yè)生產(chǎn)單位具有較強的議價能力，有可能將上調(diào)影響轉(zhuǎn)化成農(nóng)產(chǎn)品成本。因此，從長期看，即使農(nóng)產(chǎn)品供給有所增加，食品類價格回落幅度也有限。

　　此外，加息推動工業(yè)品出廠價格上行。

　　7月份，居民消費價格總水平同比上漲5.6%，環(huán)比上漲0.9%，但非食品類價格上漲0.9%，環(huán)比上漲幅度下降0.1%。結(jié)合工業(yè)品出廠價格指數(shù)分析，7月份，工業(yè)品出廠價格同比上漲2.4%，居民消費非食品類價格上漲幅度低于工業(yè)品價格上漲幅度；原材料、燃料、動力購進價格上漲3.6%，工業(yè)品出廠價格上漲幅度低于原材料價格上漲幅度�？梢钥闯觯�越是接進消費端，價格漲幅越是小。

　　上游產(chǎn)業(yè)的價格上漲幅度大于下游產(chǎn)業(yè)的價格上漲幅度，原因有二，一方面在于，隨著市場化程度的加深，受到買方市場的制約，原材料價格上漲的因素基本消化在生產(chǎn)環(huán)節(jié)。另一方面，中國長期負利率政策影響下，銀行體系的廉價資本對企業(yè)的補貼機制，增強了下游企業(yè)消化上游產(chǎn)品價格上漲因素的能力。當(dāng)利率補貼水平高于上游價格上漲幅度時，下游企業(yè)的競爭壓力轉(zhuǎn)變?yōu)楸３值蛢r銷售的能力。

　　隨著貸款利率的上調(diào)，銀行資金使用成本提高，下游企業(yè)提價的壓力也越來越大。

　　但同時看到，處于產(chǎn)業(yè)不同端位的下游企業(yè)壓力各不相同，處于低端的企業(yè)，產(chǎn)品替代率高，價格需求彈性大，因此，提價的空間有限，該類企業(yè)面臨的是結(jié)構(gòu)的重組。而處于高端的企業(yè)，提價空間大，而價格的上漲有助于吸引新增資源的流入。因此，利率提高雖然不能夠緩解物價上漲的壓力，卻有助于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　的確，2007年每月的CPI 指數(shù)不斷攀升，CPI指數(shù)在2007年3月、4月、5月連續(xù)3個月達到或者超過央行預(yù)定目標(biāo)3%之后，6月CPI創(chuàng)下了全年的新高，達到4.4%，而7月創(chuàng)下了10年同比增長新高5.6%。人們基于過去生活經(jīng)驗的理性判斷，逐漸形成物價持續(xù)上漲的預(yù)期。

　　根據(jù)預(yù)期理論，人們將預(yù)期的通貨膨脹納入相關(guān)的經(jīng)濟活動，調(diào)整自身的經(jīng)濟行為，或者通過成本機制，將預(yù)期的通貨膨脹持續(xù)下去，比如，工人在合同簽訂中要求提高工資水平或者實行工資指數(shù)化，企業(yè)要求以更高的價格出售商品，投資人要求提高名義收益率�；蛘�，人們提前購買耐用消費品，提高市場需求水平，將預(yù)期的通脹持續(xù)。

　　通過成本機制傳導(dǎo)實現(xiàn)的價格上漲預(yù)期受制于市場的供求關(guān)系，這成為貨幣政策改變?nèi)藗冾A(yù)期的切入點。作為需求管理政策，貨幣政策提高貸款利率，縮小銀行存貸利差收入，以提高資金的使用成本，減少信貸供給投放，控制投資需求乃至社會需求的實現(xiàn)，以此改變?nèi)藗兊念A(yù)期。

　　但目前情況是，隨著企業(yè)業(yè)績的改善，自有資金與存款額度不斷增加，企業(yè)自主投資的能力與意愿保持高位。通過提高貸款利率，降低投資規(guī)模效果不大。

　　從投資的收益回報率看，上市公司資金利潤率平均在15%，而調(diào)整后的六個月貸款利率為6.21%，五年期貸款利率為7.56%，以25%的所得稅率計算，稅后利率為4.66%與5.67%。因此，即使貸款利率提高，企業(yè)也有較大獲利空間。

　　從投資的資金來源看，在固定資產(chǎn)投資資金來源中，隨著國有資本的退出，國內(nèi)貸款所占比重略有上升，從2000年6月的5%上升到了2007年6月的18%，7年間提高了13%。同期，自籌資金的比重同期從9%上升到58%，提高49%。其中，企事業(yè)單位自有資金從5%上升到32%，提高27%。隨著企事業(yè)單位自有資金所占比重的提高，貸款利率對于固定資產(chǎn)投資的約束作用有限。

　　其實，在中國城市化與工業(yè)化的過程中，為推動本地基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與經(jīng)濟發(fā)展，地方政府已成為固定資產(chǎn)投資規(guī)模擴大的最大推手，貸款利率對其約束作用更為遙遠。

　　人均國民收入的提高伴隨著消費結(jié)構(gòu)的升級。在人均國民收入達到1000美元之后，支出以汽車住房等在內(nèi)的高檔耐用消費品為主。提高貸款利率影響以住房為代表的耐用消費品購買行為及價格上漲預(yù)期，通過兩個渠道實現(xiàn)。

　　第一個渠道是，提高住房公積金貸款利率。旨在提高購房成本，影響人們貸款購房行為。既提高尚未貸款購房者的進入門檻，也加大了已有貸款者的月供負擔(dān)，在收入既定的情況下，還可壓縮購房者其他消費支出。

　　問題是，利用住房公積金貸款購房的群體以中等收入者為主。一方面，作為基本的生活條件，購房支出與其生活必需品類似，另一方面，購房支出屬于大宗消費支出，對價格走勢的預(yù)期決定其當(dāng)前的購買行動。由于房地產(chǎn)行業(yè)本身是資金密集型行業(yè)，銀行貸款利率的增加也提高了地產(chǎn)供應(yīng)商的開發(fā)成本。在房地產(chǎn)供求失衡嚴重的今天，加息帶來的是地產(chǎn)價格的進一步上揚，反過來增強了人們上漲的預(yù)期與購房的沖動。

　　第二個渠道是，提高銀行貸款利率，控制流入地產(chǎn)市場的資金。地產(chǎn)市場中資金來源有兩類，一類是居民的自有儲蓄與住房公積金貸款，另一類是部分自住購房者與樓市投資者從銀行體系獲得的普通貸款。房產(chǎn)供給短期既定，人民幣升值預(yù)期下的投資，則成為房產(chǎn)價格上漲的重要因素。雖然提高貸款利率，加大了投機者的成本，上調(diào)貸款利率，提高了銀行資產(chǎn)的相對收益率，但銀行資產(chǎn)的實際負利率與股市存在的風(fēng)險性，房地產(chǎn)市場吸引了眾多的投資資金。大多數(shù)市場人士認為，當(dāng)前的住宅需求50%以上來自于投資而非自住。

　　此外，從國際因素考慮，利率的提高，進一步增強了人民幣升值的預(yù)期，套息者的國際游資流入，將推動地產(chǎn)價格上行。因此，總體上看，加息通過需求途徑，影響人們的預(yù)期有限。

　　天下熙攘，為利而行，以此來形容國際游資的流動是再合適不過了。受美國次級債風(fēng)波的影響，部分進行息差交易的國際游資逃離美國市場，轉(zhuǎn)向新興經(jīng)濟國家。

　　國際游資曾經(jīng)的日元套息策略是，借入低利率的日元，然后在國際市場賣出日元，買入相對高利率美元資產(chǎn)。如果日元升值幅度小于日美利差，套息者就有利可圖。套息資金的流入是導(dǎo)致美國2001年之后流動性趨于過剩的一個重要原因。2001年以來，美國經(jīng)濟年均增長速度約為3%，而廣義貨幣年均增長率約為7%，后者是前者的大約2.3倍。

　　中國此次利率上調(diào)，加大了人民幣與美元和其他主要國家的利率差異。中國一年期貸款利率為7.02%，而目前美國聯(lián)邦基金利率5.25%。而與美元走弱不同，人民幣預(yù)期持續(xù)升值。如果借入美元或者其他低利率貨幣，購買人民幣資產(chǎn)，具有套息與套匯雙重收益。

　　國際游資轉(zhuǎn)戰(zhàn)中國，將加劇國內(nèi)流動性過剩的局面，推動價格的進一步上行。國際游資進入中國的途徑之一是借道貿(mào)易順差。據(jù)摩根士丹利分析，目前通過各種渠道流入并滯留我國的熱錢大約有3000億美元，而且還呈有增無減的趨勢。

　　以治理流動性過剩與負利率為愿景，央行的加息具有一定的合理性。但是，從加息對農(nóng)產(chǎn)品價格與工業(yè)品出廠價格之間傳導(dǎo)效果來看，從加息所能起到的改善通脹預(yù)期的作用來看，從加息吸引國際資本加劇國內(nèi)流動性的后果來看，加息將會加劇而不是緩和物價上漲的壓力。

　　有兩點因素可以考慮。第一是對于加息的另外理解。如果將負利率理解為特定經(jīng)濟環(huán)境下的金融壓制，在利率的長期走負之后，加息有助于利率回歸正常的市場水平。如果從這個角度理解，那么伴隨著加息，包括資金在內(nèi)的各種資源價格的市場化，一定時期內(nèi)的價格上漲不可避免。

　　第二是對于物價上漲應(yīng)對政策的考慮。物價上漲的壓力主要來自于結(jié)構(gòu)性的因素，其經(jīng)濟影響也主要是結(jié)構(gòu)性的，即在相同的價格上漲面前，低收入者的感受更為強烈。對于結(jié)構(gòu)性的問題還是需要由結(jié)構(gòu)性政策解決。由于貨幣政策的總量特征與普適性，此時，似乎結(jié)構(gòu)性的財政政策更有用武之地。(作者單位：信達證券(籌)研發(fā)中心，中國人民大學(xué)）