在最新發(fā)布的《2007年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告》中，央行對通脹走勢表達(dá)出了深切擔(dān)憂，并且首次明確表示，“將加強(qiáng)利率和匯率政策的協(xié)調(diào)配合，穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期”。
“經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析和各國的實踐均表明，本幣升值有利于抑制國內(nèi)通貨膨脹。” 報告稱。
值得注意的是，同期人民幣匯率疾步上行，11月7日至11月12日四個交易日中，匯率升值437個基點，累計漲幅高達(dá)0.59%，甚至高于此前的單月升幅。
而在報告發(fā)布次日，離岸市場也有了反應(yīng)， 1年期美元兌人民幣無本金交割遠(yuǎn)期合約(NDF)報價驟然下跌超過500個基點，創(chuàng)下匯改以來的最大單日跌幅。這意味著，市場對于人民幣加快升值產(chǎn)生了強(qiáng)烈的預(yù)期，1年之后人民幣匯率將達(dá)到6.8750附近，年化升幅高達(dá)7.8%-7.9%。
那么，是否真如市場所猜測的，央行會在與通脹的對抗中對匯率寄予更大希望呢？我們就此問題對中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長、中國世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會會長余永定進(jìn)行了專訪，請他剖析人民幣升值在此輪抑制通脹之役中所能起到的作用。
令人吃驚的不是出現(xiàn)了通脹
而是直到現(xiàn)在才出現(xiàn)了通脹
上海證券報：央行在今年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出，將加強(qiáng)利率和匯率政策的協(xié)調(diào)配合，穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，通過利率來控制通脹的政策思路，我們已經(jīng)從央行去年以來不斷加息的舉措中看到。那么，匯率調(diào)整是否對通脹會有同樣的作用，升值與通脹之間是否存在替代性？
余永定：盡管由于種種原因利率政策的有效性受到制約，盡管還需要有更多的政策加以配合，但是通過利率來控制通脹的政策思路是完全正確的。匯率調(diào)整對通脹是有作用的，但是在通貨膨脹治理過程中，其地位同利率政策是非常不同的。
升值和通脹之間的關(guān)系是復(fù)雜的，兩者是一個包含許多變量的動態(tài)系統(tǒng)中的兩個變量。只有在特定條件下，兩者才存在替代關(guān)系，應(yīng)該具體問題具體分析。2003年初，當(dāng)決策層首次和經(jīng)濟(jì)學(xué)界對話升值問題時，升值主要是同貿(mào)易平衡相聯(lián)系的，通貨膨脹問題并未進(jìn)入視野。但2003年以來，圍繞人民幣升值問題的討論確實是同對通脹和通縮的認(rèn)識密切相聯(lián)的。例如，麥金農(nóng)一直強(qiáng)調(diào)升值對經(jīng)濟(jì)會產(chǎn)生通貨收縮作用，因而反對人民幣升值。2003年當(dāng)我就這個問題請教澳大利亞中央銀行行長麥克法倫先生時，他很有遠(yuǎn)見地指出，當(dāng)中國出現(xiàn)通貨膨脹時，人們就會比較接受升值的主張了。
現(xiàn)在普遍存在一種容忍較高通貨膨脹率以換取較低的匯率升值幅度的想法。由此，出現(xiàn)了升值和通貨膨脹可以相互替代的主張。我以為這種主張有本末倒置之嫌。
上海證券報：那為什么從匯改以來人民幣持續(xù)升值，中國的通貨膨脹卻同時出現(xiàn)？
余永定：理論上說，如果一個國家存在經(jīng)常項目和資本項目順差，而又不愿讓貨幣升值，必然會導(dǎo)致通貨膨脹率的上升，進(jìn)而導(dǎo)致實際匯率的升值，并最終導(dǎo)致國際收支的平衡。但是，在實踐中，國際收支順差國可以通過對沖政策，吸干過剩的流動性，從而遏制通貨膨脹的發(fā)展。但是，對沖是不可持續(xù)的。通過這樣或那樣的途徑，雙順差加匯率穩(wěn)定必然最終導(dǎo)致通貨膨脹的出現(xiàn)。這是一個不以人的主觀意志為轉(zhuǎn)移的客觀規(guī)律。
令人吃驚的不是中國出現(xiàn)了通貨膨脹，而是中國直到現(xiàn)在才出現(xiàn)了通貨膨脹。2005年以來，人民幣兌美元升值10%左右，但人民幣的實際有效匯率的升值十分微小，人民幣兌歐元不但沒有升值反而貶值。中國的外匯儲備仍在直線上升，中國的貨幣供應(yīng)增長速度超過18%。在這種情況下，出現(xiàn)通貨膨脹又有什么奇怪的呢？當(dāng)然，中國的通貨膨脹同匯率有關(guān)，但并非全是匯率之過。即便不存在外部失衡問題，11.4%的經(jīng)濟(jì)增長速度、全球范圍內(nèi)石油、礦產(chǎn)品和糧食價格的上漲等等因素的存在也足以導(dǎo)致通貨膨脹的出現(xiàn)。
人民幣升值有利于抑制通脹
匯率穩(wěn)定應(yīng)為通脹目標(biāo)讓路
上海證券報：在目前的經(jīng)濟(jì)背景下，匯率有沒有必要、是否能夠作為主要手段擔(dān)當(dāng)起抑制通脹的任務(wù)，成為央行進(jìn)行緊縮的重要手段？
余永定：人民幣升值肯定有利于抑制通貨膨脹。但是，匯率只是一種價格，它反映國際收支的平衡狀況。在自由浮動和固定匯率下，匯率都無法成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具。
目前，我們所實行的是有管理的浮動，匯率可以人為調(diào)整。但此時匯率政策主要是一種貿(mào)易政策工具。匯率的變動主要取決于貿(mào)易政策目標(biāo)而不是抑制通貨膨脹的需要。例如，在經(jīng)濟(jì)過熱時期，貿(mào)易順差往往會減少，甚至?xí)霈F(xiàn)貿(mào)易逆差。在這種情況下，政府不應(yīng)該利用匯率升值來抑制由經(jīng)濟(jì)過熱所導(dǎo)致的通貨膨脹。正確的政策反應(yīng)應(yīng)該是采取緊縮性財政、貨幣政策。中國在目前情況下，匯率升值的貿(mào)易政策目標(biāo)同抑制通貨膨脹的宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)正好并行不悖。麥金農(nóng)的擔(dān)心已經(jīng)不存在，因而我們可以加快升值的步伐。但這里不存在匯率充當(dāng)抑制通脹主要手段的問題。
上海證券報：您曾表示，“匯率政策應(yīng)服從抑制通貨膨脹這個中心目標(biāo)。為了抑制通貨膨脹可以在一定程度上犧牲匯率穩(wěn)定�！蹦敲催@個犧牲具體來說是怎么樣的？匯率應(yīng)該遵循怎樣的機(jī)制或者維持什么樣的水平才可以被稱為是服從抑制通脹的目標(biāo)的？
余永定：簡單來說，為了抑制通貨膨脹，必須實行緊縮性的貨幣政策，而如果想讓緊縮性的貨幣政策有效，就必須有資本管制或讓匯率有較大的彈性(允許貨幣升值)。匯率政策越是沒有彈性，貨幣政策就越是難以有效。例如，香港就很難有獨立的貨幣政策。在當(dāng)前，為了抑制通貨膨脹，我們需要繼續(xù)加息，在加息的同時，我們可以通過資本管制和對沖，盡量防止出現(xiàn)或吸干已出現(xiàn)的過剩流動性。如果(供給方)流動性依然過剩，我們就可以通過升值(提高中國資產(chǎn)的對外價格)減少過剩流動性的出現(xiàn)，從而減少央行的對沖壓力，減少對沖對商業(yè)銀行的不利影響。我以為中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策不應(yīng)該以匯率穩(wěn)定為目標(biāo)。當(dāng)與通貨膨脹目標(biāo)相抵觸時，匯率穩(wěn)定目標(biāo)應(yīng)為通貨膨脹目標(biāo)讓路。正是在這個意義上，我主張匯率政策應(yīng)服從抑制通貨膨脹這個中心目標(biāo)。
利差顧慮或可“靠邊”
上海證券報：在目前中國外貿(mào)順差居高不下、外匯儲備屢創(chuàng)新高的背景下，利率和匯率兩個工具作用的發(fā)揮會不會有相互牽制的可能？央行要怎樣平衡這兩個工具關(guān)系？
余永定：利率和匯率之間的關(guān)系可以用利率平價假說來描述。例如中國和美國之間的利差如果等于人民幣的升值預(yù)期，就不會有套匯資金流入中國。自2005年匯改以來，利息率平價假說對央行的貨幣政策肯定是有影響的。既然中國希望人民幣對美元的升值幅度不超過3%，而美國聯(lián)邦基金利息率比如說是5%，中國的同業(yè)拆借市場(或短期央票市場)的利息率水平就應(yīng)該大致不超過2%。如果利息率超過2%就會有套匯資金流入中國。
麥金農(nóng)曾指出，人民幣利率已經(jīng)取決于人民幣匯率的預(yù)期變化趨勢。2006年5月，倫敦市場上1年期美元債券的收益率報5.7%，而中國央行所發(fā)行1年期債券的收益率僅為2.6%，二者之間的差額恰恰是3.1%。截至2006年7月，人民幣兌美元匯率在過去1年的升值幅度為3.28%，與上述收益率差大體相同！投資人民幣資產(chǎn)的人之所以愿意接受比較低的回報率，那是因為他們預(yù)計人民幣的升值幅度將略超過3%。
但是，利息率平價假說在中國是否適用是一個有爭議的問題。外資的流入顯然不僅僅是為了套匯。即便中美之間存在3%的利差，即便人民幣的升值預(yù)期是3%，國際資金還是會源源流入中國。其原因在不同時期各不相同。
2004年大量國際資金流入房地產(chǎn)市場，其原因與其說是人民幣升值預(yù)期不如說當(dāng)時以外幣計算的房地產(chǎn)價格過低。我本人認(rèn)識的許多在國外充其量不過是中產(chǎn)的朋友紛紛在上海買房子。原因很簡單：以外幣計，這些房產(chǎn)的價格十分低廉。流入中國參與并購、證券投資的資金也與人民幣估值過低有關(guān)。當(dāng)時一些外國投行的從業(yè)人員經(jīng)常表示，他們進(jìn)入中國并非預(yù)期有3%的匯率升值。對于這樣的“蠅頭小利”他們根本不在意。2005年匯改制后，許多混雜在經(jīng)常項目下流入的資金大概是為了保值。2006年下半年外國資金流入中國股市則主要是看到中國股市的巨大資本利得�，F(xiàn)在由于中國資產(chǎn)價格已經(jīng)達(dá)到高位，風(fēng)險明顯加大，外國投機(jī)資本應(yīng)當(dāng)不會大量流入。
當(dāng)前在考慮利率政策時，由于作用不大，過多顧慮利差似乎就沒有什么必要了。升息導(dǎo)致的資金流入如果不能利用資本管制將其擋在國門之外，可以將其通過升值消化掉，具體例證就是：在自由浮動匯率制度下，外匯儲備增加、因而流動性過剩的事情根本不會發(fā)生。如果在升息的同時不想讓人民幣升值，只有兩個辦法保證升息政策不因外資的流入而失效：資本管制和對沖�？傊�，升息不要過多顧慮匯率。至于其他制約升息的因素，如實體經(jīng)濟(jì)是否能夠承受，按揭貸款的償還是否會出現(xiàn)問題等等倒是應(yīng)該多加考慮。如果人民幣匯率預(yù)期明顯加強(qiáng)(這可以在NDF市場上得到信息)，中美利差進(jìn)一步縮小，套匯資金的流入確實有可能明顯加強(qiáng)。此時，我們面臨的選擇自然是：放棄升息或大幅度升值。如果我們把治理通貨膨脹作為首要目標(biāo)，大幅度升值就成為唯一選擇。
通過試錯找到匯率均衡水平
上海證券報：如果是由市場供求關(guān)系來決定人民幣匯率水平，那美元和人民幣的比價關(guān)系會發(fā)生什么樣的變化？人民幣會在短期內(nèi)疾速走高嗎？具體會到什么水平？中國的貿(mào)易狀況、外匯儲備規(guī)模、國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)又會產(chǎn)生如何的連鎖反應(yīng)？
余永定：中國目前所實行的是參考一攬子貨幣的有管理的浮動匯率制度�？紤]到中國目前的嚴(yán)重結(jié)構(gòu)性問題，企業(yè)缺乏必要的應(yīng)變能力，鎖定匯率風(fēng)險的各種金融工具仍不發(fā)達(dá)，完全按市場供求關(guān)系決定匯率還為時過早。另一方面，考慮到中國的雙順差、流動性過剩和通貨膨脹形勢的惡化，較大幅度升值是難于避免的。
至于什么是合理、均衡水平誰也說不準(zhǔn)。只有通過試錯的方法解決。緩慢升值的主要好處是企業(yè)可以得到調(diào)整時間，不利之處是讓外國投資可以從容不迫地大量購買中國的廉價資產(chǎn)，造成流動性過剩和宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定�？焖偕档暮锰幒蛪奶幫徛档恼孟喾�。
最后的國際收支平衡狀態(tài)大概是略有經(jīng)常項目順差和資本項目逆差。與此相對應(yīng)，外匯儲備的增長速度將會逐步下降。為了應(yīng)付某些外部沖擊，一部分外匯儲備可能還會被使用掉，最后外匯儲備將大致穩(wěn)定在一個同中國GDP水平相適應(yīng)的水平。
一種觀點認(rèn)為外部不平衡是內(nèi)部不平衡決定的。如果中國無法使儲蓄和投資的缺口減少，就無法使貿(mào)易順差減少。這種觀點是不正確的。儲蓄缺口=貿(mào)易順差只是一個恒等式，恒等式不能告訴我們因果關(guān)系。具體的因果關(guān)系要具體問題具體分析。舉一個極端的例子。假設(shè)央行完全不干預(yù)外匯市場，在存在雙順差的情況下，匯率肯定會升值，直至雙順差消失。雙順差消失意味著可能出現(xiàn)下述三種情況中的一種：貿(mào)易(經(jīng)常)項目順差和資本項目順差同時消失，出現(xiàn)貿(mào)易項目逆差和資本項目順差或貿(mào)易順差和資本項目逆差(貿(mào)易順差不變，國際收支完全由資本項目逆差來平衡的可能性很小)。上述由匯率變動造成的貿(mào)易項目差額的變動顯然不是儲蓄和投資關(guān)系發(fā)生變動的結(jié)果。相反，儲蓄和投資的關(guān)系將會根據(jù)貿(mào)易差額的變動而變動。
上海證券報：在匯改兩年多的時間里，總體來看人民幣匯率的升值速度是在加快，但是其快慢交替走的節(jié)奏卻很明顯。這種節(jié)奏是否能夠真正體現(xiàn)出有管理的浮動匯率制度的應(yīng)有之義，又確實能夠起到分化市場預(yù)期的作用嗎？
余永定：匯率升值速度忽快忽慢是自然的。因為，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢、貿(mào)易品平衡和資本項目平衡狀態(tài)是不斷變化的。這種變化倒不是為了分化市場預(yù)期。我們原來所設(shè)計的盯住一籃子貨幣的本意是創(chuàng)造雙向變動預(yù)期。但最近幾年來，美元兌歐元和其他主要貨幣一直是處于貶值狀態(tài)，因而，人民幣基本上是出于對美元升值對歐元貶值的狀態(tài)。因而，我以為我們現(xiàn)在也不必在創(chuàng)造雙向波動上多費功夫了。
基本問題依然是，我們到底打算明顯加速升值步伐，還是繼續(xù)保持小步慢走的方針。兩種方針各有利弊。決策者不僅要考慮經(jīng)濟(jì)因素同時還要考慮政治因素。我本人主張加快升值步伐。但是，我認(rèn)為中國已經(jīng)錯過升值的最佳時期(2004-2006年)。2008年世界經(jīng)濟(jì)增長速度下滑的風(fēng)險較大。如果現(xiàn)在大幅度升值可能會使出口增長雪上加霜。但如果不加大升值幅度，我們又會面臨通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫加重、貿(mào)易摩擦進(jìn)一步惡化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整缺乏動力等種種問題。如何掌握好升值的時機(jī)和度確實是一個困難問題。(記者 秦媛娜)
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