央行并沒有因為“幾個數據”依然偏高而立即提高存貸款的基準利率，體現了央行在目前不確定加大的環境下貨幣政策決策的謹慎性，也反映了央行正試圖通過加強利率與匯率機制的協調配合，完善貨幣調控機制。

　　⊙彭興韻

　　這個月初，市場一直在推測央行會在何時加息。當國家統計局公布10月份6.5%的CPI數據后，又有人斷言央行可能就要加息。然而，這些預言都落空了，從上次加息到現在為止，已經過去了兩個多月。盡管金融面的數據仍然熱度不減， CPI在經歷9月份的回落后又回到了近十年來的歷史高位，但這次中央銀行在市場上不斷揣測央行加息的喧囂中，卻顯得格外鎮定。中國加息似乎進入了疲勞期。

　　從調控的手段來講，央行正在努力采取其它的政策手段來達到貨幣政策的目標。相對于過去單純沖銷流動性和提高利率穩定公眾的通貨膨脹預期而言，現在央行被迫采用更多的手段來達到內外平衡的目的。在原有的匯率機制和匯率水平下，內部失衡與外部失衡只不過是一個硬幣的正反兩個方面而已，因此，忽視外部失衡而追求內部平衡的努力很難達到預期的效果。央行在第三季度的貨幣政策執行報告中指出，要加強匯率政策與利率政策的協調配合，這表明，央行現在試圖在通過外部平衡促進內部平衡。近兩個月來，人民幣升值的步伐明顯加快，至11月23日，人民幣兌美元匯率已經突破了7.4，年內累計升值幅度已經達到了5.3%.這固然有美元匯率指數下跌的影響，但更可能是央行讓匯率水平的變化擔當了相當一部分宏觀調控的重任。而且，相對于提高基準利率而言，用匯率水平的變化促進調控的影響是結構性的，而調整存貸款的基準利率可謂牽一發而動全身。正是因為宏觀在我國央行宏觀調控中作用的加強，使得貨幣政策對利率的依賴性稍微有所放松。

　　中國目前的貨幣政策工具的使用都是“有的放矢”。法定存款準備金被用來沖銷流動性，并進而抑制商業銀行的放貸能力；提高利率則主要用來“穩定人們的通脹預期”。在市場紛紛猜測央行加息的時候，央行卻選擇了“無為”的辦法本身就表明了央行自身的一種態度。央行行長周小川在參加G-20財長及央行行長會議期間表示，他對中國目前的利率水平感到滿意。兩個月以前，周小川行長還表明，希望中國的實際利率為正。因此，在當時物價指數“創出新高”的數據一出爐，央行便立即果斷地采取了加息的舉措。由此看來，本月央行沒有如許多人預期的那樣，可能反映了政策決策者對將來物價走勢的一種判斷。與央行的《貨幣政策執行報告》強調的通貨膨脹壓力依然較大的判斷不同，周小川行長卻認為中國的通貨膨脹壓力并不大。他同時認為，中國通脹的推動力部分來自對歷史遺留的價格扭曲的修正，政府在設定通脹控制目標時，應該把消除此類畸形價格元素考慮在內。這似乎表明，中國政府現在所能容忍的“統計上”的通貨膨脹率可能比年初宣布的通脹目標率要高。這大概是目前中國進入加息疲勞期的原因之一。

　　中國暫不加息的第二個原因可能是中國宏觀經濟正在發生某些微妙的變化。中國這一輪的高速經濟增長明顯受到城市化和居民消費需求結構升級的影響，但隨之而來的資產價格大幅上升，使中國居民對以住房為代表的資產需求又受到了較大的抑制。再加上2006年以來央行連續多次提高利率的影響，中國居民資產需求的成本也較前兩年有了大幅度的提高。在此情況下，中國居民的資產需求可能在逐步減弱。此外，現在的一年期的貸款基準利率已經提高到了7.29%，與企業總體的資產利潤率大致相當，企業投資需求也已經受到了一定程度的抑制。另一方面，在高增長的過程中，中國國內需求并沒有與經濟增長率一樣的速率上升，結果，中國高積累與高投資推動的經濟增長就不得不依賴于強勁的出口需求。而美國次級抵押債務危機正在加深人們對美國經濟前景的擔憂，這對中國的出口可能會造成一些不利的影響。近期一些基本投資品的價格大幅下挫，可能就是中國的投資需求正在減弱的表征。從這個角度來看，近期中國股票市場的調整，可能不過是它作為宏觀經濟的“晴雨表”開始正常地發揮作用罷了。倘若中國經濟難以持續過去幾年那樣的強勁增長勢頭，那么，現在貿然提高利率可能會起到適得其反的效果。

　　第三個方面的原因可能在于，央行貨幣政策目標的微妙變化�！吨袊�人民銀行法》規定貨幣政策的目標是保持幣值穩定，并以此促進經濟增長。但前不久周小川行長則表示，人民銀行要全面貫徹十七大精神，進一步加強和改善金融調控，貨幣政策要注意經濟增長、就業、物價穩定和國際收支平衡之間的協調，貨幣政策要堅持以人為本，在宏觀調控和制定貨幣政策時就要考慮促進就業。多目標的貨幣政策體系，在面對目標的一個方面的沖擊而需要采取相應的措施時，還不得不顧及其它。從理論上說，物價穩定與促進就業之間或多或少都會存在一些矛盾。這意味著，現階段的貨幣政策決策時依然會考慮物價穩定與就業之間的權衡。如果為穩定物價和通貨膨脹預期而大幅度地提高利率，危及到了貨幣政策促進就業目標的實現，那么，利率政策就會受到相應的制約。

　　中國加息進入疲勞期的第四個因素在于國際環境。自8月份美國次級抵押債務危機引起國際金融市場動蕩以來，包括花旗、瑞銀等在內的越來越多的國際大型金融機構在這場危機中所遭受的巨大損失逐漸浮出水面。面對相關機構裁員的增加、消費者信心的受挫和房屋價格的下跌，美聯儲改變了危機初期單純向市場提供流動性的做法，而是采取了更加果斷降息的策略。相比于歐洲而言，中國的利率政策所受到的牽制有過之而無不及。面對越來越多的全球資本紛紛涌向中國的局勢，再加上民幣升值的因素的影響，中國還要逆勢而為，提高利率，無疑會使貨幣政策招致更多的麻煩。

　　總之，相對于今年早些時候的加息，現在的內外部環境都發生了相當大的變化。央行并沒有因為“幾個數據”依然偏高而如市場預期的那樣立即提高存貸款的基準利率，體現了央行在目前不確定加大的環境下貨幣政策決策的謹慎性，也反映了央行正試圖通過加強利率與匯率機制的協調配合，完善我國的貨幣調控機制。這本身也是貨幣政策“穩中適度”調控思路的延續。至于未來利率政策的變化，應當依宏觀經濟環境的進一步變化相機而定。 (作者單位：中國社會科學院金融研究所)