插圖：人民幣升值 中新社發(fā) 呂建設 作

　　作者認為，將人民幣升值理解為匯率政策對反通脹作貢獻，顯然把問題想簡單了。因為穩(wěn)定物價是貨幣政策而非匯率政策的職責。

　　現(xiàn)在的人民幣升值預期，是因為市場與央行的單邊博弈形成的，如果讓各種影響外匯供求的因素都能在市場中得到充分體現(xiàn)，無風險套利機會將消失，單邊升值走勢也將改變。央行的責任則是通過適時適度干預市場，防止匯率偏離經(jīng)濟基本面劇烈波動，而不是為市場提供流動性。

　　近日，今年上半年我國經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)發(fā)布。國民經(jīng)濟繼續(xù)保持了平穩(wěn)較快的發(fā)展勢頭，但價格過快上漲的壓力依然較大，控制通脹仍是當前我國經(jīng)濟工作的一項重要任務。有一種觀點認為，允許人民幣匯率加速升值，將有利于抑制通脹。但也有反對意見認為，人民幣加速升值，強化了升值預期，刺激了更多境外套利資金流入，加劇了輸入型流動性過剩，增加了治理通脹的難度。那么，升值究竟是不是抑制通脹的藥方呢？

　　一、穩(wěn)定物價是貨幣政策而非匯率政策的職責

　　在信用本位的金融體系下，中央銀行貨幣政策具有擴張性傾向，世界經(jīng)濟因此經(jīng)常遭受通脹的困擾。各國中央銀行逐漸從高通脹中汲取了經(jīng)驗教訓，確立了堅定的反通脹立場，將維持幣值穩(wěn)定作為貨幣政策的首要目標。盡管有的國家實踐中，將維持幣值穩(wěn)定涵蓋維持幣值的對內(nèi)穩(wěn)定(即物價穩(wěn)定)和對外穩(wěn)定(即匯率穩(wěn)定)，但事實證明這是一件越來越難以完成的任務。

　　當前人民幣對外升值對內(nèi)貶值(即高通脹)，被認為是一種悖論。其實，理論和實踐早已證明，一種貨幣如果存在升值(或貶值)的壓力，無外乎要么是名義匯率升值(或貶值)，要么是通脹(或通縮)導致的實際匯率升值(或貶值)。1994年匯率并軌以來，人民幣已經(jīng)經(jīng)歷了升值、貶值再升值壓力的周期性變化，每次都伴隨著幣值內(nèi)外走勢相悖的現(xiàn)象：1994-1996年間，外匯儲備快速增長，人民幣面臨升值壓力，國內(nèi)出現(xiàn)高通脹；1998-2003年間，外匯儲備增長放緩，人民幣面臨貶值壓力，國內(nèi)出現(xiàn)通縮趨勢；現(xiàn)在是第三次背向運動，外匯儲備增長屢創(chuàng)新高，顯示人民幣再次面臨較大升值壓力，因此國內(nèi)物價上漲也就不足為怪。

　　同時，開放經(jīng)濟的“不可能三角”或者說“三元悖論”也早已說明，固定匯率安排下(不論盯住單一貨幣還是一籃子貨幣，我國現(xiàn)行匯率制度被描述成“爬行盯住一籃子貨幣(BBC)”)，貨幣政策是無效的。在經(jīng)濟日益開放、資本管制效率趨于下降的情況下，中央銀行不可能既管匯率又管利率，更不可能匯率穩(wěn)定與物價穩(wěn)定兼得。

　　誠然，當前我國通脹形成既有全球能源、原材料價格上漲的國際輸入因素，也有國內(nèi)生產(chǎn)成本上升的供給推動因素，還有流動性過剩引起的需求拉動因素。但歸根到底，通脹都是一種貨幣現(xiàn)象，流動性過剩導致的需求拉動無疑對我國通脹走勢有著重要影響。之所以我國通脹壓力沒有隨著外匯儲備的大幅增加而立即顯現(xiàn)，主要原因，一是經(jīng)濟分析一般起始于均衡狀態(tài)，而我國1998-2003年間面臨通縮壓力，貨幣擴張在相當長時期內(nèi)是用來消除通縮趨勢。美國就曾經(jīng)建議日本通過日元低估形成日元升值預期，日本銀行大舉干預市場，增加貨幣投放，進而帶動日本經(jīng)濟走出通縮陷阱�，F(xiàn)在看來，這點在中國的實踐是成功的。二是2003年以來我國房地產(chǎn)和股票市場先后火暴，吸收了國內(nèi)大量過剩的流動性�，F(xiàn)在兩個資產(chǎn)市場都在退潮，過剩流動性對商品市場價格的影響開始顯現(xiàn)。

　　二、解放貨幣政策是匯率政策對反通脹的最大貢獻

　　由于央行堅定的反通脹立場，世界范圍內(nèi)匯率變動對物價的傳導影響呈下降趨勢，如亞洲金融危機期間，亞洲地區(qū)就未因本地貨幣大幅貶值而出現(xiàn)高通脹。因此，將人民幣升值理解為匯率政策對反通脹的貢獻，顯然把問題想簡單了，同時也是期望過高。而且，增加人民幣匯率彈性，并不代表人民幣匯率必然升值。現(xiàn)在的人民幣升值預期，一定程度上是因為市場與央行的單邊博弈形成的，真正讓市場自主決定匯率，無風險套利機會消失的情況下，則不一定是單邊升值的走勢。比如，最近香港無本金交割的美元兌人民幣遠期買賣就相當于即期匯率出現(xiàn)了近年來少有的升水。

　　所謂市場在人民幣匯率形成中發(fā)揮越來越大的作用，也并非單純指外貿(mào)進出口順差決定匯率走勢，而是指各種影響外匯供求的因素都越來越能夠在市場中得到充分體現(xiàn)。而且，隨著市場日趨成熟，影響匯率的因素越來越復雜，匯率走勢就會越來越難以判斷。也許進出口依然順差，但出口滑坡、順差減少，也可能會刺激貶值的預期。最近，中國銀行一位研究人員關于呼吁人民幣貶值的文章，在市場掀起大波瀾，人民幣升值預期的脆弱性、易變性可見一斑。

　　再者，國際資本流動是經(jīng)濟增長前景驅(qū)動的，現(xiàn)在中國經(jīng)濟面臨諸多不確定性，既要防過熱也要防滑坡，這必然意味著持有人民幣資產(chǎn)的風險溢價提高，其實國內(nèi)股票市場早已對此做出了反應。隨著國內(nèi)外市場的不確定性增加，市場投資風險重估，既要防熱錢流入又要防集中流出，對于每類市場參與者來講都是非�，F(xiàn)實的問題。我們肯定不能等到市場出現(xiàn)明顯的人民幣貶值預期的時候，再來談人民幣匯率政策的靈活性問題。按照1994年初確定的以市場供求為基礎、有管理的浮動的思路，進一步完善人民幣匯率形成機制，或許正當其時。至于人民幣匯率升值還是貶值，那主要是市場的事情，央行的責任是適時適度干預市場，防止匯率偏離經(jīng)濟基本面的劇烈波動，而不是為市場提供流動性。

　　通過增加人民幣匯率彈性，促進人民幣匯率形成的市場化，還有利于減少我們宏觀經(jīng)濟管理對于行政手段的過度依賴。如果需求拉動因素減弱，我們就有條件減少價格管理，推進資源價格體系的改革，理順供求關系；如果外匯占款投放減少，我們就有條件放松信貸控制，更好地實施有保有壓的信貸投放，有力支持企業(yè)生產(chǎn)轉型、產(chǎn)業(yè)重組；如果匯率形成趨于市場化，我們就有條件放松外匯管制，增加交易品種，改進交易機制，支持銀行企業(yè)更靈活有效的管理匯率風險……

　　總之，匯率政策是當前加強和改進宏觀調(diào)控的關鍵，或許一招棋走活，滿盤皆活。這一改革本身也符合黨中央國務院關于堅持市場化方向，在重點領域和關鍵環(huán)節(jié)取得重大突破的戰(zhàn)略部署�！�(文亮)