10月4日，美國眾議院表決中通過了重新修訂后的金融救助方案，方案計劃的最終通過實施不僅有利于美國信貸市場功能恢復，亦將有利于當前動蕩不安的國際金融市場歸于穩定。然而，救市計劃雖然積極但仍有風險，龐大支出的相當部分損失還將由外國投資者承擔。

　　救助有利市場穩定

　　10月4日，美國政府幾經周折的7000億美元救市計劃終于經美國眾議院表決通過，并經美國總統簽署后將付諸實施。該計劃是美國自大蕭條以來最大的政府干預計劃。按照方案的設計，7000億美元將用于金融機構不良資產的一攬子收購，有需要的金融機構只要愿意，都可以向美國財政部出售積壓在表上的“問題資產”。

　　不同于此前向美聯儲貼現窗口借來的短期資金只能供應急之需，金融機構出售資產后，將獲得實實在在的可自由支配使用的現金。既可用于貸款，也可用于同業拆借。再經由銀行資產負債表之間的業務聯動關系，整個信貸市場將由此重獲功能進而激活整個金融市場流動性。

　　救市計劃存在風險

　　從今年3月對貝爾斯登的救助，到7000億美元的一攬子收購方案，美國政府對國內金融市場的救助金額累計已逾萬億美元：其中，貝爾斯登救助290億美元；“兩房”接管2000億美元；美國國際集團救助850億美元；住房抵押債券收購計劃7000億美元。4項合計，累計金額已達1014萬億美元。

　　然而，盡管這筆金額看來十分巨大，但相比美國金融的“資本窟窿”仍遠有不及。除次貸市場需要支持外，還有過萬億美元的Alt-A市場，1.5萬億的商用物業市場，約8000億的資產票據市場，和數十萬億信用違約產品市場等也需要支持。且收購計劃啟動后，銀行不良資產出售將形成實際虧損入賬，由此帶來的資本虧空必須填補，若私人資本無法補足，可能還要政府注資。同時，剝離中定下的資產底價，其它金融機構也須據以重估計價，這會導致更多的撥備或破產。

　　此外，比抵押貸款市場更大的是資產抵押貸款市場，包括信用卡、汽車貸款、學生貸款等。目前，美國信用卡違約率月增速呈兩位數的增長，企業債違約率也不斷上升，風險越來越高。總之，美國金融的“資本窟窿”還會擴大。對比之下，救市資金仍恐不足。

　　救助成本能否收回？現在尚難定論。由于收購計劃的目標資產包括住房抵押貸款，各類抵押貸款證券，和其它與美聯儲商定的金融資產。其中包括大量無市場交易、以致無法定價的抵押資產證券，作為收購方的美國財政部與擁有這些資產的金融機構相較將處于明顯信息不對稱的劣勢地位。因此，很難得出一個公允的對收購方有利的價格。加以政府救市心切，交易的結果難免高價買進劣質資產，以致將來難以預期價位脫手變現。

　　更重要的是，政府收購能否如期收回成本，最終取決于經濟與房價走勢。因為只有經濟復蘇，房價重拾升勢，相關房貸資產價格才可回升套現。而目前看來，無論經濟增長或房價短期內都不容樂觀。按照計劃，政府收購金融機構不良資產后，將持有待市場好轉時，再賣出收回成本并獲取一定利潤。但方案規定財政部持有收購資產期間僅有一年，因受經濟低迷房市不振的影響，只怕屆時資產市場難如人意，國債付息成本恐將遠遠超過收購資產債券的預期溢價。

　　因此，即使收購成本合理，財政都難保不虧損。上世紀80年代末儲蓄貸款機構危機，財政損失即達千余億美元。而此次危機金融機構損失已經遠超當年，但形勢仍在惡化。繼美國最大保險公司美國國際集團獲助之后，擁有3070億美元資產、美國最大的儲蓄銀行——華盛頓互惠銀行又因陷入危機而被關閉。現在危機已在部分中小型銀行迅速蔓延，已有8家中小銀行倒閉，全美7500家中小型銀行中約有150家還將在未來一、兩年內破產。當前，金融機構最后壞賬規模仍難以確切估計。僅以機構已發生損失比較，政府救助的潛在損失即可數倍于當年。

　　7000億最終由誰負擔？

　　耗資7000億的計劃，終須有人負擔。美國經濟現在資本缺乏，唯一的辦法只能是舉債。 眾所周知，長期以來美國國民儲蓄為負增長，政府收支長期赤字。上一財政年度，政府赤字預算1611億美元。而據美國國會預算辦公室的估計，將于今年10月開始的新財政年度，可能創下4820億美元的最高記錄。若再加上金融救援計劃的7000億美元，財政赤字將突破1萬億美元。

　　這意味著，面對龐大的救助計劃政府根本無財力開銷，只能以發行新的美國國債的形式募集救助資金。若如此，如果不舉借外債，債務全部由美國國民承擔，則以人口計算，每個美國人為這項巨額救援計劃分擔將超過2000美元。

　　因此，救援計劃出臺以來，如何保障納稅人利益成為白宮和國會的爭論焦點之一。結果，新定下的方案包含有保護納稅人利益的限定條款。但是，實際上，美國納稅人并非損失的全部負擔者，大量美元資產的國際投資者也將是損失的最終負擔者。

　　首先，美元下跌風險。計劃獲準通過，將使即將開始的新財政年度美國國家負債限額從10.6萬億美元增加到11.315萬億美元。按2008年第二季度美國GDP14.3萬億美元計算，美國國家負債率將增加5個百分點，從74.13%上升到79.13%，至二戰結束后的1954年的水平；而財政赤字占GDP的比重將達到創紀錄的6%-7%。

　　國家負債與財政赤字大幅增加首先受到沖擊的就是美元。從9月中旬開始，已經反彈了2個月的美元指數迅速滑落。美元指數在7個交易日內大跌4%。因為超量發行國債的結果只能導致巨額貨幣增發。這最終會導致美元進入新一輪下跌通道。為此，不僅美國民眾將蒙受惡性通脹之苦，以美元為主要儲備資產的外國投資者更要蒙受巨額損失。

　　其次，外國央行損失最重。傳統上，外國央行持有大量美國國債。至9月3日，美聯儲托管的外國官方賬戶持有的美國國債總額1.44萬億美元。而包括中國在內的新型市場經濟體，持有的美元資產所受損失首當其沖。因為他們不僅是美國政府債券的最大持有者，也投資了數千億美元的美國機構債和公司債券。如果現在美國政府不得不以大量發行貨幣的方法來應對危機中的問題，這些國家央行持有的美元資產將遭受重大損失。

　　因此，救市計劃雖然積極，但仍有風險。美國政府現在需要考慮的不僅是要管好用好救市資金，對本國納稅人的利益負責，也需要考慮對投資了巨額美元資產的外國投資者負責。否則，增加后上萬億美元的財政赤字，必然加重其它國家對繼續持有并購入新的美元資產的憂慮。 還要看到，次貸危機雖然直接源自貸款人的大規模違約，但更深刻的根源卻在美國國際收支的長期失衡。因此，應對危機的關鍵還在糾正失衡。美國真正需要的是不帶偏見地向其它國家開放投資領域，同時，盡量減小對外出口的人為限制，減少逆差，才能真正應對挑戰，克服危機。(廣東金融學院金融轉型與發展研究中心 管同偉)