即使是在全球金融危機爆發(fā)的前提下，人民幣匯率政策的運用也不能脫離其政策目標

　　美國次貸危機從三個層面對中國經(jīng)濟產(chǎn)生影響。其一，次貸危機導(dǎo)致美歐日經(jīng)濟集體陷入衰退，造成發(fā)達經(jīng)濟體進口需求下降；其二，次貸危機爆發(fā)導(dǎo)致國際資本流動方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，對于中國資產(chǎn)價格的糟糕表現(xiàn)有推波助瀾之作用。由于發(fā)達國家金融機構(gòu)均在進行去杠桿化——拋售風(fēng)險資產(chǎn)、償還負債，從而降低財務(wù)杠桿比率——導(dǎo)致大量短期國際資本從新興市場國家流出。事實上，從2008年6月起，中國的短期國際資本流入明顯減緩，至2008年9月已經(jīng)開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)；其三，次貸危機的爆發(fā)使得中國外匯儲備資產(chǎn)價值面臨巨大的潛在損失。

　　次貸危機下，人民幣匯率應(yīng)當(dāng)何去何從呢？如果短期匯率政策的目的是用來削弱次貸危機對中國宏觀經(jīng)濟的沖擊，那么理想的匯率水平應(yīng)當(dāng)有助于促進中國出口、撫平短期國際資本的波動以及最小化中國外匯儲備面臨的損失。然而，合理應(yīng)對上述三大沖擊，所要求人民幣匯率的運動方向是不一致的。為了促進出口，人民幣應(yīng)當(dāng)對主要貿(mào)易國貨幣貶值；為了避免短期國際資本大幅流出我國，人民幣應(yīng)當(dāng)對美元升值；為了避免以美元計價的外匯儲備大幅縮水，人民幣應(yīng)當(dāng)避免對美元大幅升值。

　　從以上分析可見，人民幣匯率作為一種政策工具，不能同時用來實現(xiàn)多種政策目標，這正是丁伯根所謂一種政策工具只能用于服務(wù)于一種政策目標的政策搭配原則。那么人民幣匯率應(yīng)當(dāng)用來服務(wù)于什么政策目標呢？根據(jù)開放條件下的宏觀經(jīng)濟學(xué)，一國經(jīng)濟要維持可持續(xù)增長，匯率政策應(yīng)用來實現(xiàn)國內(nèi)外經(jīng)濟平衡。對內(nèi)而言，適當(dāng)?shù)娜嗣駧艆R率水平應(yīng)保證資源在制造業(yè)(貿(mào)易品)與服務(wù)業(yè)(非貿(mào)易品)部門之間得到合理配置；對外而言，適當(dāng)?shù)娜嗣駧艆R率水平應(yīng)保證中國在中長期內(nèi)實現(xiàn)貿(mào)易平衡。即使是在全球金融危機爆發(fā)的前提下，匯率政策的運用也不能脫離其政策目標。

　　最近幾個月來，人民幣匯率走勢出現(xiàn)了一些新的特征。由于出口增速顯著下降，央行加強了對外匯市場的干預(yù)，導(dǎo)致人民幣對美元匯率的升值幅度明顯減緩。如2008年第3季度，人民幣對美元名義匯率僅升值0.6%，遠低于第1季度的4%。與此同時，由于這一期間內(nèi)美元對歐元大幅升值，造成人民幣對歐元匯率也出現(xiàn)大幅升值。2008年第3季度，人民幣對歐元名義匯率升值7.5%，這是人民幣匯改以來對歐元最大的單季升幅。受此影響，2008年第3季度的人民幣實際有效匯率升值7.6%，遠高于第二季度的1.7%以及第一季度的0.62%。

　　人民幣對美元匯率升值趨勢減緩固然有助于緩解以美國為主要目的地的中國出口企業(yè)的壓力，對歐元匯率的劇烈升值卻不對稱地加大了以歐盟為主要目的地的出口企業(yè)的壓力。考慮到當(dāng)前歐盟已經(jīng)取代美國成為中國最大的出口市場，人民幣匯率近期來的波動現(xiàn)狀從整體上而言是不利于中國出口行業(yè)的。

　　在各主要國際貨幣之間匯率大起大落之際，對于一個外貿(mào)依存度較高且出口市場分布較廣的國家而言，最合理的匯率政策是盯住按貿(mào)易權(quán)重加權(quán)的一籃子貨幣。這樣有助于平衡聚焦于不同目標市場的出口商利益，從長遠來看有助于實現(xiàn)國際收支平衡。如果實施嚴格盯住一籃子貨幣的匯率政策，則過去一段時間內(nèi)人民幣匯率走勢應(yīng)當(dāng)是對美元貶值、對歐元升值(幅度沒現(xiàn)在這么大)。事實上，2005年7月人民幣匯改時，中國匯率政策的定位就是參考一籃子貨幣的管理浮動匯率制度。現(xiàn)在我們需要的或許僅僅是將“參考”改為“盯住”。(張明 中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所博士)