⊙國海證券 孫穩(wěn)存

　　人行湖南永州分行 趙永恒

　　根據(jù)我們的初步估算，10月食品的月環(huán)比大約為0.3%-0.5%，因此，同比將上升17.8%。非食品中住房環(huán)比將上升1%左右，同比將上升4.9%，高于上個月的4.2%，其他各項變化不大，考慮這些因素，非食品因素將同比上升1.1%-1.2%，略高于上個月。通過計算，本月CPI將再次接近甚至可能超過8月高點，其區(qū)間可能在6.4%-6.6%之間。而對于11月和12月我們預(yù)計CPI將有所下降。

　　10月CPI將小幅反彈，貨幣政策是否將對此作出反應(yīng)？而美國最近又減息25個基點，這是否會影響中國貨幣政策的操作？目前，確實進入了加息和不加息的敏感期。

　　目前來看，基本可以排除大幅加息的可能，一次加息54個基點的可能性在年內(nèi)可以排除。根據(jù)目前對CPI的估算，年初至10月底，預(yù)計CPI累計上升4.37%。按照央行過去的加息規(guī)律和節(jié)奏，年內(nèi)還有加息的空間，當(dāng)前一年期的利率為3.87%，如果加息一次為4.14%，也還低于CPI。當(dāng)然，2008年CPI可能下降，因此，央行可能要考慮明年的物價走勢，但是，從中性利率的角度來看，即使CPI下降，如果真實產(chǎn)出增速更快上升，那么，加息也是應(yīng)該的。目前中國經(jīng)濟增長速度保持11%以上增速，因此中性的真實利率也應(yīng)該相應(yīng)提高，即使明年CPI降到3.5%，那么，從歷史的角度來看，利息維持在4%-5%不算高。因此，本年度加一次息的可能性比較大。即使央行最終可能不加息，市場的加息預(yù)期也將比較強烈。

　　至于數(shù)量政策方面，需要視流動性情況而定，目前市場流動性還是比較充足。未來資本流入和貿(mào)易順差是決定因素，按我們估計，四季度貿(mào)易順差將達(dá)到700-800億美元，因此，在保持貨幣增速適度的情況下，央行將進一步收縮流動性。根據(jù)外匯流入速度，通過準(zhǔn)備金率的相應(yīng)提高，直接回收新增流動性不失為央行最好的辦法。商業(yè)銀行能否承受目前的高存款準(zhǔn)備金率，未來是否還存在上調(diào)空間，這需要視準(zhǔn)備金率調(diào)整所帶來的對商業(yè)銀行的影響程度而定。銀行的超額準(zhǔn)備金短期并不能觀察到，但是從中國石油回歸申購凍結(jié)資金數(shù)量來看，金融體系的流動性充足，逐漸提高存款準(zhǔn)備金率實際上是對由于外匯儲備增加所帶來的貨幣發(fā)放的對沖，是對沖新增流動性，因此并不要求銀行機構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，銀行有能力和辦法應(yīng)付，不會導(dǎo)致銀行經(jīng)營的穩(wěn)健性出現(xiàn)問題，因此這一政策還會在最近經(jīng)常使用。

　　央行票據(jù)的發(fā)行要視市場流動性的情況而定，作為一種對沖手段，可能和其他公開市場操作根據(jù)一樣，成為常用工具。接下來大盤股回歸的節(jié)奏將放慢，因此，央行可能會在市場利率較低的情況下進行操作，這與過去的情形相似。目前，市場上流通的央票收益率有所上升，這與市場預(yù)期央行應(yīng)對10月可能高企的CPI可能加息有關(guān)。隨著利率不斷上升，央行發(fā)行央票的成本也在增加，那么央行是不是放棄這一手段，我們認(rèn)為作為政策決策機構(gòu)，承擔(dān)相應(yīng)的政策成本是必要的，而且，央行的發(fā)幣收入是足以彌補這些成本的，因此成本上升不應(yīng)該是政策的主要考慮因素。

　　那么，提高準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)之間如何取舍呢？由于兩者的特征不一樣，政策的效果也不一樣，兩者不能完全替代。由于央行票據(jù)可以差別對待金融機構(gòu)，因此，央行票據(jù)還有結(jié)構(gòu)調(diào)控的作用，短期內(nèi)央行會根據(jù)金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債靈活運用。

　　國債也是央行操作的工具，目前央行的6000億元特別國債并沒有全部進入市場，所以央行還可以繼續(xù)使用這一工具。