進入11月以來，重點城市的房地產(chǎn)交易量比10月份有了明顯的萎縮。目前一線城市房價仍在高位，其未來交易量的增長很大程度將依賴于政策空間。而對大部分二三線城市而言，由于房價相對仍然較低，其未來交易量還有較大的增長空間。我們認為，明年一線城市的房地產(chǎn)投資有較大的不確定性，而對于目前價穩(wěn)量穩(wěn)的二三線城市，明年地產(chǎn)投資保持高速增長是大概率事件。

　　交易量整體回落但維持高位

　　從13個重點城市11月前三周的交易量看，周均成交面積為359.752萬平方米，雖然與“金十”相比遜色很多，但仍維持在較高的水平。我們預計，11月商品房整體的交易面積將創(chuàng)下年內(nèi)第二新高，但環(huán)比增幅放緩的態(tài)勢將繼續(xù)維持，在政策不發(fā)生重大變化的前提下，預計12月整體的交易量將比11月少10%左右。

　　目前整體房價的過高無疑是扼殺交易量上漲的直接因素。從統(tǒng)計的情況看，北京、上海、深圳、廣州等一線城市目前的房地產(chǎn)均價已經(jīng)全面超過2007年的最高水平。以上海為例，截至11月21日，上海內(nèi)外環(huán)間、外環(huán)以外、內(nèi)環(huán)以內(nèi)房地產(chǎn)均價分別為1.74萬元/平米、8894元/平米和3.3萬元/平米，分別比前一周上漲0.3%、0.6%和0.3%，而目前這種價格環(huán)比上漲的態(tài)勢沒有出現(xiàn)方向性變化。我們認為，對于一線城市和熱點城市而言，由于地產(chǎn)商資金異常充裕，開發(fā)商主動降價的意愿很小，而目前投資性需求減弱的背景下，居民恐慌性購房的行為將在年底成為推動需求維持的重要因素，因此，對于一線城市而言，商品房價格短期內(nèi)較難出現(xiàn)明顯的下調(diào)跡象，在高價的限制下，其整體交易量不會再復制今年3月份和10月份需求爆發(fā)式增長的情況。

　　對于二三線城市，尤其是中西部城市而言，未來交易量仍有可能穩(wěn)中有升。從11月的數(shù)據(jù)看，前三周，6個中西部城市周均成交量為128.4萬平方米，周成交量環(huán)比增長的態(tài)勢沒有改變。我們認為，這些地區(qū)適度的房價增長和中小開發(fā)商靈活的銷售策略是促進這些地區(qū)交易量上升的主要原因，從西安、昆明、成都、長沙、合肥等城市的商品房周環(huán)比價格看，這些城市房價上漲的速度還在合理的范圍內(nèi)，甚至一些城市的均價還有所回落，因此，在價格尚未出現(xiàn)顯著爬升的情況下，中西部城市的有效需求還將繼續(xù)擴張。

　　綜上，未來宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)穩(wěn)定及房地產(chǎn)優(yōu)惠政策短期不會退出將會繼續(xù)帶動地產(chǎn)投資的快速增長，不過隨著一線城市交易量的持續(xù)下滑，其開發(fā)增速有可能環(huán)比放緩，而未來一段時間內(nèi)，房地產(chǎn)行業(yè)整體的快速增長更多的源于二三線城市和中小開發(fā)商。預計未來幾個月，房地產(chǎn)整體交易量總體將持續(xù)回落，但仍將保持在較高的水平上。

　　銷售收入變化領先市場走勢

　　我們以2007—2009年地產(chǎn)調(diào)整行情中，調(diào)整最為敏感同時也是最先開始調(diào)整的深圳為例，試圖探尋房價走勢與地產(chǎn)指數(shù)走勢的關系。除去政策因素的一次性擾動，地產(chǎn)指數(shù)的變化更多的反映了銷售收入即房地產(chǎn)價與量的博弈變化。以深圳的銷售收入變化與申萬地產(chǎn)指數(shù)的走勢關系看，銷售收入變化先于地產(chǎn)指數(shù)走勢。在2007年6月，深圳當月的銷售收入達到93.51億元的高位后，持續(xù)回落，并在2008年2月探至11.68億元的單月最低點。與之相應的是申萬地產(chǎn)指數(shù)的變化。在深圳樓市成交金額創(chuàng)高位的3個月后，申萬房地產(chǎn)指數(shù)在2007年9月創(chuàng)下5342的高點后開始步入下降通道，并在2008年10月創(chuàng)下1613點的低位�？梢钥闯觯�在上一輪的地產(chǎn)調(diào)整中，深圳樓市成交金額的變化要先于地產(chǎn)指數(shù)的走勢。我們從杭州、武漢、西安等城市的成交金額與地產(chǎn)指數(shù)的走勢中也發(fā)現(xiàn)了同樣的規(guī)律，因此，可以近似的認為，房地產(chǎn)行業(yè)銷售收入變化領先于地產(chǎn)指數(shù)的走勢。

　　在銷售收入的變化中，起核心作用的還是房地產(chǎn)價格。我們發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)價格的走勢與地產(chǎn)指數(shù)的走勢更為密切。同樣以深圳為例，在2007年8月，深圳市一手房價格經(jīng)過前幾個月的緩慢上漲，一躍突破至1.9萬元/平米的均價，之后開始緩慢回落，到2008年5月，經(jīng)過9個月的持續(xù)回調(diào)，跌至1.1萬元/平米的低谷，均領先申萬地產(chǎn)指數(shù)的調(diào)整走勢4-6個月。當然，銷售面積也是影響指數(shù)走勢變化必不可少的重要因素，不過單從銷售面積增速與地產(chǎn)指數(shù)走勢看，并未發(fā)現(xiàn)非常明顯的線性關系。我們認為，銷售面積的變化已經(jīng)間接地反映到地產(chǎn)價格的調(diào)整中，并且在房地產(chǎn)價與量的博弈過程中，價格的剛性更強。

　　2009年，房地產(chǎn)市場火爆復蘇，很多城市樓市價格已經(jīng)創(chuàng)下新高，而申萬地產(chǎn)指數(shù)在7月創(chuàng)下4165點的年內(nèi)高位后，反復調(diào)整。我們認為，如果深圳、上海等一線城市的住宅均價在四季度見頂并能得到維持，則地產(chǎn)指數(shù)在非政策因素的作用下還將保持向上的態(tài)勢。而如果未來整體交易量繼續(xù)下滑并導致房價步入下降通道，則近期地產(chǎn)指數(shù)很有可能將沖高回落。

　　看好二三線城市開發(fā)商

　　由于未來二三線城市地產(chǎn)開發(fā)投資仍將保持高速，并在市場交易方面更為樂觀，我們看好主營業(yè)務在二三線尤其是中西部城市的地產(chǎn)商。四季度以來，按照流通市值加權平均算，申萬地產(chǎn)板塊漲幅為17.94%，我們統(tǒng)計的6家全國性地產(chǎn)商整體漲幅為11.98%，25家一線城市地產(chǎn)開發(fā)商整體漲幅為28.98%，30家區(qū)域性地產(chǎn)開發(fā)商整體漲幅為23.15%。在上周的市場持續(xù)下跌中，申萬地產(chǎn)板塊的整體跌幅為6.55%，而30家區(qū)域性地產(chǎn)公司的整體跌幅為5.6%，明顯好于一線城市地產(chǎn)商。從換手率角度看，以整體法算，11月27日，申萬地產(chǎn)板塊為3.43%，6家全國性地產(chǎn)商、一線城市地產(chǎn)商和區(qū)域性地產(chǎn)商分別為2.66%、3.75%和3.19%，可見中小地產(chǎn)商的交易比較活躍。從成交占比看，30家區(qū)域性地產(chǎn)公司的成交金額在逐步提高，以11月27日為例，上述30家公司的成交占比為1.85%，而25家一線城市開發(fā)商成交占比為1.84%，今年7月以來，30家區(qū)域性地產(chǎn)公司的成交占比一直穩(wěn)步提升，目前已超過均值上限。

　　我們看好業(yè)務重點在中西部城市的開發(fā)商，如合肥城建、蘇寧環(huán)球，同時也看好在熱點區(qū)域規(guī)劃中受益的公司如華發(fā)股份、中南建設。對于合肥城建，預計今明兩年其凈利潤增長可分別達到25%和42%，預計蘇寧環(huán)球今明兩年可以實現(xiàn)77%和124%的業(yè)績增長。對于華發(fā)股份和中南建設，由于二者將直接受益于橫琴島開發(fā)和海南島規(guī)劃，預計明年地產(chǎn)開發(fā)投資和業(yè)績還將有超預期的增長。

　　武漢商品房成交金額領先于地產(chǎn)指數(shù)走勢

　　深圳房價領先于地產(chǎn)指數(shù)走勢

　　未來商品房成交面積可能持續(xù)回落

　　區(qū)域城市地產(chǎn)商成交占比不斷提升

   □中證證券研究中心 張?zhí)┬?div class="jbgk5hr1" id="function_code_page">