美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策將推動(dòng)美元走軟

　　6000億美元的購(gòu)買總額略高于預(yù)期，但購(gòu)買周期比市場(chǎng)預(yù)期長(zhǎng)一些。在量化寬松的背景下，我們認(rèn)為美元明年會(huì)處于貶值通道中。美元的走軟會(huì)推升大宗商品價(jià)格繼續(xù)上漲。

　　日前，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出第二輪量化寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲明中提到：FOMC計(jì)劃在2011年第二季度以前進(jìn)一步收購(gòu)6000億美元的較長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債，也就是每個(gè)月收購(gòu)大約750億美元，并將在必要時(shí)候?qū)�這項(xiàng)計(jì)劃做出調(diào)整。

　　基本符合市場(chǎng)預(yù)期

　　對(duì)美國(guó)此次量化寬松貨幣政策，我們認(rèn)為：

　　第一，規(guī)模總體上符合預(yù)期。6000億美元的購(gòu)買總額略高于預(yù)期，但購(gòu)買周期比市場(chǎng)預(yù)期長(zhǎng)一些(市場(chǎng)預(yù)期是半年內(nèi)，而美聯(lián)儲(chǔ)宣布此次購(gòu)買至2011年二季度末共計(jì)8個(gè)月)。

　　第二，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)成員的預(yù)測(cè)，此次購(gòu)買規(guī)模相當(dāng)于降息50-75個(gè)基點(diǎn)，他們對(duì)能在多大程度上降低國(guó)債收益率存在分歧。此次購(gòu)買計(jì)劃絕大部分是購(gòu)買2年期至10年期的國(guó)債。從昨日市場(chǎng)表現(xiàn)來看，2年期至10年期的國(guó)債收益率都略有降低，這說明6000億的購(gòu)買規(guī)模有些效果。近期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)買能否起作用還需密切觀察。

　　第三，雖然有些機(jī)構(gòu)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在明年還會(huì)增加國(guó)債購(gòu)買量并可能最終購(gòu)買2萬億國(guó)債。我們認(rèn)為，是否繼續(xù)購(gòu)買將取決于美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)買效果，目前已經(jīng)在一定程度上提高了通脹預(yù)期，接下來是否會(huì)提高通脹水平以及失業(yè)率在明年上半年是否會(huì)略有下降是未來決策的關(guān)鍵。我們覺得量化寬松對(duì)提升通脹率有作用，但難以改變居高不下的失業(yè)率(就業(yè)是非常滯后的指標(biāo))。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃在驅(qū)動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也向資本市場(chǎng)注入了流動(dòng)性。

　　第四，我們認(rèn)為如果量化寬松不能見效，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)宣布大幅增加購(gòu)買規(guī)模。伯南克對(duì)通縮一向是強(qiáng)硬派，不達(dá)目的誓不罷休。如果通脹率提升而失業(yè)率未改善，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)稍微增加購(gòu)買規(guī)模或不行動(dòng)僅保持關(guān)注。

　　美元將會(huì)處于貶值通道

　　在量化寬松的背景下，我們認(rèn)為美元明年會(huì)處于貶值通道中，原因如下：

　　首先我們看美國(guó)和歐元區(qū)的貨幣政策和利差。美國(guó)歐元區(qū)貨幣政策迥異，在美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行第二輪量化寬松的背景下，歐洲央行不為所動(dòng)。歐洲央行的唯一目標(biāo)是物價(jià)穩(wěn)定，9月份歐元區(qū)CPI同比增長(zhǎng)1.8%，已經(jīng)接近2%的目標(biāo)，貨幣政策沒有再度放松的必要。歐洲央行一直在通過向商業(yè)銀行吸收存款的方式對(duì)沖其購(gòu)買的邊緣國(guó)家債券，以保持其貨幣供給不變。歐洲央行行長(zhǎng)特里謝近日說不可能考慮實(shí)施支持歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的新措施，盡管歐元區(qū)復(fù)蘇在放緩，他進(jìn)一步鼓勵(lì)經(jīng)濟(jì)較差的成員繼續(xù)實(shí)施財(cái)政緊縮政策。而德國(guó)央行行長(zhǎng)韋伯更進(jìn)一步地認(rèn)為歐洲央行應(yīng)立即退出國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃。

　　從利差的角度看，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期歐洲央行于明年下半年加息，而美國(guó)明年加息的可能性近乎于零。歐美利差的擴(kuò)大會(huì)促使美元貶值。近期歐元3個(gè)月LIBOR和美元3個(gè)月LIBOR之間利差也出現(xiàn)了擴(kuò)大趨勢(shì)，不利于美元。

　　我們預(yù)計(jì)歐元區(qū)的通脹率會(huì)逐步抬升，到明年年中達(dá)到2.1%的水平，原因是當(dāng)前產(chǎn)能利用率已經(jīng)恢復(fù)到了77.6，比美國(guó)復(fù)蘇略快一些。到明年年中，大家對(duì)歐洲央行加息的預(yù)期會(huì)明顯增強(qiáng)，這也有利于歐元而不利于美元。

　　第二，從明年美歐經(jīng)濟(jì)增速來看，在明年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于緩慢的復(fù)蘇狀態(tài)，房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫存化、財(cái)政刺激力度下降等因素都限制了經(jīng)濟(jì)快速回暖。而明年下半年隨著房地產(chǎn)去庫存化進(jìn)入尾聲，量化寬松貨幣政策逐步產(chǎn)生刺激效應(yīng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速會(huì)有所加快。歐元區(qū)方面，近期德國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)搶眼，雖然歐元區(qū)邊緣債務(wù)國(guó)由于財(cái)政緊縮增長(zhǎng)率較低但其占?xì)W元區(qū)經(jīng)濟(jì)的比重較小，總體上歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)相對(duì)改善的表現(xiàn)不會(huì)比美國(guó)差。我們從美國(guó)和歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)也可以印證，今年下半年以來的歐元區(qū)先行指數(shù)上升幅度明顯快于美國(guó)。

　　第三是避險(xiǎn)因素。雖然今年8月由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)非常難看，避險(xiǎn)情緒使得美元出現(xiàn)了半個(gè)多月的反彈，但隨著9月數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，避險(xiǎn)情緒大大下降。由于個(gè)人可支配收入和消費(fèi)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)很小，美國(guó)經(jīng)濟(jì)自身難以使得避險(xiǎn)因素上升。而在歐盟和IMF大力干預(yù)下，歐洲債務(wù)危機(jī)的影響已經(jīng)漸漸消退，隨著歐洲各國(guó)平穩(wěn)執(zhí)行財(cái)政鞏固計(jì)劃，避險(xiǎn)情緒也會(huì)下降。

　　第四，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差在次貸危機(jī)后并沒有明顯改觀。經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP的比重在今年又有所擴(kuò)大。長(zhǎng)期的逆差加大了美元的貶值壓力。我們認(rèn)為，美國(guó)消費(fèi)過多儲(chǔ)蓄過少的模式需要較長(zhǎng)時(shí)間才能轉(zhuǎn)變，即使美元貶值也不能在一兩年內(nèi)有效地改變這點(diǎn)。因此，從國(guó)際收支角度來看，美元也難有起色。

　　我們歸納了考慮量化寬松效果各種情形下的美元中期走勢(shì)：

　　情景一：量化寬松效果較好，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在明年上半年就有明顯改觀，這樣美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)擴(kuò)大量化寬松購(gòu)買規(guī)模，那么歐元對(duì)美元將會(huì)形成震蕩走勢(shì)。

　　情景二：量化寬松效果一般，失業(yè)率仍然在9%以上，通脹率有所提升，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)擴(kuò)大國(guó)債購(gòu)買，但仍將維持當(dāng)前的聯(lián)邦基金利率水平，那么美元將呈現(xiàn)弱勢(shì)。

　　情景三：量化寬松效果很差，失業(yè)率仍在9.5%以上，通脹率繼續(xù)向下，核心CPI持續(xù)低于1%，經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)加大，這時(shí)避險(xiǎn)情緒將會(huì)推高美元。

　　結(jié)合以上我們分析的四大證據(jù)，我們認(rèn)為情景二發(fā)生的可能性最大，美元中期趨勢(shì)很可能走軟，歐元兌美元較有可能上升至1：1.5。

　　美元走勢(shì)與大宗商品價(jià)格走勢(shì)從歷史行情來看高度負(fù)相關(guān)，美元的走軟會(huì)推升大宗商品價(jià)格繼續(xù)上漲。

　　(海通證券）