“服務(wù)三農(nóng)”特色與“錯位競爭優(yōu)勢”可待加強

　　　編前語6月9日，證監(jiān)會發(fā)行審核委員會將審議農(nóng)行的首發(fā)申請。在當(dāng)前股市弱勢振蕩的環(huán)境下，業(yè)內(nèi)人士對于農(nóng)行IPO的影響存在較大分歧。悲觀者認為農(nóng)行的發(fā)行和融資規(guī)模都將令市場承受重壓；樂觀者則看重農(nóng)行“服務(wù)三農(nóng)”的政策背景以及與其他商業(yè)銀行相比的“錯位競爭優(yōu)勢”，指出應(yīng)當(dāng)全面看待農(nóng)行的資產(chǎn)質(zhì)量問題。業(yè)內(nèi)人士普遍認為，此次定價將存在一定“折扣”，這將為農(nóng)行股票上市后反彈補漲埋下伏筆。

　　作為四大國有銀行中最后一家上市的銀行，毫無疑問，農(nóng)行的IPO可算得是今年國內(nèi)資本市場最為惹人注目的“大事件”之一。日前，農(nóng)行公布了自己的A股招股說明書(申報稿)，關(guān)系其資產(chǎn)質(zhì)量的一系列最新數(shù)據(jù)出爐，而隨著9日首次過會時點的臨近，市場最為關(guān)注的發(fā)行定價、融資規(guī)模等信息也將浮出水面。對此，業(yè)內(nèi)究竟有著怎樣的解讀和預(yù)期？

　　既然為后來者，農(nóng)行IPO在即，其資產(chǎn)質(zhì)量不免要被拿來與已經(jīng)成功上市的工行、中行以及建行作一番比較。若就業(yè)績增速而言，農(nóng)行的表現(xiàn)可圈可點。數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)行2009年的凈利潤增速為四大行之冠；今年首季凈利潤增長38.5%，在四大行中也位居前列。無疑，這樣的成績叫人對上市在即的農(nóng)行充滿期待。

　　不過，有分析師強調(diào)，在農(nóng)行資產(chǎn)總值高基數(shù)的背景下，如此高增長的可持續(xù)性還需要觀察，而與之相比，農(nóng)行的不良貸款率以及撥備覆蓋率等數(shù)據(jù)顯得并不樂觀，這很有可能成為拖累其定價的重要因素。的確，數(shù)據(jù)顯示，2009年農(nóng)行不良貸款率為2.91%，高于其他三大行約1.5%的水平；就撥備覆蓋率而言，農(nóng)行在四大行中也處于偏低水平。

　　“就農(nóng)行的資產(chǎn)質(zhì)量而言，我認為應(yīng)該全面地看。”對此，東方證券高級分析師金麟6月8日在接受本報記者采訪時表示。“農(nóng)行存量風(fēng)險較大，但增量貸款質(zhì)量較好。”這是他給出的綜合評價。

　　金麟進一步對記者表示，由于前期改革成本等因素影響，目前農(nóng)行的不良貸款率較同行確實較高，但是，應(yīng)當(dāng)看到，2008年至2009年，其不良貸款生成率表現(xiàn)良好，資產(chǎn)質(zhì)量較之前穩(wěn)定。“這一方面得益于農(nóng)行建立了自上而下的風(fēng)控體系，另一方面是因為其引入了國際先進的風(fēng)控工具和技術(shù)。”他分析說，“整體而言，農(nóng)行的歷史不良率較高，但當(dāng)前的趨穩(wěn)有利于其逐步減輕歷史負擔(dān)。”就撥備覆蓋率而言，金麟認為，盡管整體而言撥備覆蓋率較低，但是要區(qū)分預(yù)計損失的單獨計提和組合計提兩種方式來看，單獨計提對應(yīng)的是過去的風(fēng)險，而組合計提對應(yīng)的是未來的風(fēng)險。“從組合計提來看，農(nóng)行較之同業(yè)水平并不算太差。”他表示。

　　在進行資產(chǎn)質(zhì)量對比的過程中，農(nóng)行獨特的“服務(wù)三農(nóng)”功能也較多被業(yè)內(nèi)提及。有機構(gòu)質(zhì)疑，這部分政策性的定位或許會對農(nóng)行創(chuàng)造資本價值的能力形成制約。不過，也有分析人士認為，農(nóng)行的“服務(wù)三農(nóng)”定位可能恰恰成為其有別于其他上市銀行的優(yōu)勢。

　　中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛?cè)涨氨硎荆�農(nóng)行的“三農(nóng)”業(yè)務(wù)比較符合國務(wù)院支持農(nóng)業(yè)發(fā)展的定位，對“三農(nóng)”業(yè)務(wù)獨立考核也對農(nóng)行以后的發(fā)展有很大幫助。同時，農(nóng)行將受益于城市化進程的不斷推進，發(fā)展?jié)摿Ω�大�?/p>

　　金麟則認為，“服務(wù)三農(nóng)”這部分業(yè)務(wù)能否從政策性向商業(yè)性轉(zhuǎn)變將成為農(nóng)行上市后一個可以持續(xù)關(guān)注的點，如果對接成功，事實上將有助于農(nóng)行成為眾多上市銀行中一家更具特色的銀行。

　　“事實上，相較于其他幾家上市銀行，農(nóng)行本身存在著‘錯位競爭優(yōu)勢’。”金麟對記者表示。從網(wǎng)點分布上來看，目前多數(shù)銀行的網(wǎng)點多集中于城鎮(zhèn)，而農(nóng)行則在縣域有很大的分布。“這已經(jīng)在其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上有所影響，目前農(nóng)行的活期和儲蓄存款占比較高，這使得其存款基礎(chǔ)更為穩(wěn)定。”他進一步分析說，“此外，農(nóng)行對小企業(yè)的貸款凈息差其實是高于其他上市銀行的，如果這部分風(fēng)險可控的話，對農(nóng)行的競爭力是加分的。”農(nóng)行在招股說明書(申報稿)中也表明，在中國發(fā)展迅速的廣大縣域地區(qū)，農(nóng)行是最重要的金融服務(wù)提供商和領(lǐng)導(dǎo)者。農(nóng)行共擁有縣域地區(qū)的2048個縣級支行和22個二級分行營業(yè)部。截至2009年12月31日，該行在縣域地區(qū)的貸款總額和存款總額分別為1萬多億元和3萬多億元，分別較2008年12月31日增長43.4%和20.7%。

　　那么，在上述對農(nóng)行資產(chǎn)質(zhì)量、競爭優(yōu)劣勢判斷的基礎(chǔ)上，業(yè)內(nèi)對于農(nóng)行的定價水平究竟有著怎樣的預(yù)期呢？

　　一方面，現(xiàn)有上市銀行特別是三大國有銀行當(dāng)前的估值水平將形成重要的參考指標(biāo)。“目前工商銀行的市凈率在2倍左右，較低的中行在1.7倍左右，基于目前農(nóng)行相對較高的不良貸款率，其定價應(yīng)當(dāng)會在此基礎(chǔ)上有一定的折扣。”金麟分析說。他進一步給出自己的預(yù)期，“我認為發(fā)行前PB在1.6倍左右是可以接受的，預(yù)計一、二級市場會有15%以上的收益水平。”

　　另有分析人士認為，當(dāng)前市況下，期望農(nóng)行發(fā)行有過多的折扣率也是不實際的。這是因為，盡管目前農(nóng)行與上市大行資質(zhì)上存在差異，但改制上市之后，農(nóng)行將迎來快速成長期，由于改革紅利的存在，其上市后幾年的增速有望超過已上市多年的大行。

　　另一方面，目前A股信心不足、弱勢振蕩的市場環(huán)境也會對農(nóng)行的發(fā)行定價產(chǎn)生一定影響。平安證券首席分析師李會青認為，目前農(nóng)行IPO定價面臨困境，在目前市場走低的大環(huán)境下，一旦定價偏高，IPO發(fā)行可能會遭遇失敗；如果定價偏低，融資方面可能又達不到預(yù)期效果。據(jù)此，他也給出了“打折”的預(yù)期———“基于國有三大行市凈率偏低，農(nóng)行市凈率在1.5至1.8倍之間比較合理。”(記者 王妍）