中國經(jīng)濟現(xiàn)在已經(jīng)處于過熱之中，雖然表現(xiàn)出來的是過度投資，而不是通貨膨脹。在我們看來，消費者購買指數(shù)(CPI)中食品占很大分量、以及制造業(yè)中持續(xù)的價格戰(zhàn)掩蓋了過度投資的真相

　　從小汽車、乙烯到移動電話和房地產(chǎn)，目前的經(jīng)濟增長速度是驚人的。有一種流傳的觀點認為，在私人投資、海外直接投資和房地產(chǎn)建設(shè)的推動下，中國很多產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能都將在未來三年內(nèi)翻番

　　供幣供應量M2占GDP的比率現(xiàn)在是194%，九個月之前則是181%。信貸增長太快了，這種增長勢頭無法持續(xù)

　　因為并沒有通貨膨脹的跡象，對于此番過熱的政策反應可能要慢一些，比較有力的緊縮政策可能要從2004年年中開始，一旦緊縮開始，利率將急劇升高

　　過度投資而不是通貨膨脹，是此輪過熱的主因

　　我們相信中國經(jīng)濟現(xiàn)在已經(jīng)處于過熱之中，雖然表現(xiàn)出來的是過度投資，而不是通貨膨脹。打一個比方，發(fā)高燒是生病的一個典型癥狀，但是體溫正常并不能保證身體就是健康的。

　　看看中國的現(xiàn)實情況：中國現(xiàn)在有86條地鐵線路在建或者準備建設(shè)。有預測認為，中國的鋼產(chǎn)量在未來三年內(nèi)將翻番，而中國目前年產(chǎn)兩億噸鋼的能力已經(jīng)超過了日本和美國年產(chǎn)量的總和。三年前，中國的手機產(chǎn)量是3300萬部，而現(xiàn)在已經(jīng)達到了2億部。汽車生產(chǎn)在未來三年內(nèi)也將翻番，乙烯生產(chǎn)也是如此。還有一長串的產(chǎn)業(yè)也會經(jīng)歷產(chǎn)能方面的急劇擴張，包括鋁、水泥、紡織和集裝箱港口。其他的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能雖然不會翻番，但是增長率仍將達到20%至50%。

　　中國正在經(jīng)歷一輪投資熱潮。此次熱潮背后的原因是地方政府支出、過多的資金和大量的海外直接投資。

　　具體而言，第一，當中央政府減少財政刺激的時候，地方政府卻在大力推行雄心勃勃的建設(shè)計劃。在我們看來，那86條在建的、或者準備建設(shè)的地鐵線路大多數(shù)(如果不是全部)是根本不可能收回成本的；

　　第二，銀行利率從1997年后多次下調(diào)，政府為了對付通貨緊縮而采取了放松經(jīng)濟的積極措施，這同時也造成了超額流動性的猛烈增長。在中國資本賬戶不開放以及股市低迷的情況下，這些資金無處可去；

　　第三，海外直接投資在最近一輪的投資熱潮中也扮演了重要角色。受中國潛在的巨大國內(nèi)市場和宏觀經(jīng)濟前景的誘惑，海外直接投資每年大概流入500億美元。

　　另外，政府近來試圖穩(wěn)定人民幣匯率的努力也加重了經(jīng)濟過熱的情況。2003年上半年，政府對外匯市場的干預非常嚴重，中央銀行購買了超過600億美元，以防止人民幣升值。按年折算，這相當于貨幣供應量指標M2的年增長率達到6%。

　　有跡象表明，中國貨幣供給的增長正在變得越來越難以控制。M2/GDP比率的上升開始超出2000年正常的趨勢。M2/GDP的比率從2002年底的181%，上升到2003年9月的194%。這種變化和中國對外匯儲備的吸收速度是相符合的。而固定資產(chǎn)投資方面，中國最近這些年保持了占GDP34%至37%的水平，但是在2002年底，這一比率飆升至41%。

　　為什么通貨膨脹率沒有隨著過度投資增加？2003年初，中國的CPI指數(shù)走出了持續(xù)的通貨緊縮，并在最近幾個月中開始上升，但是與前幾輪的經(jīng)濟周期相比，目前CPI3.0%的增長率仍然是很溫和的。我們相信，在CPI上升緩慢的背后有兩個原因。第一，食品在CPI所占的權(quán)重很大，由于中國人口中有2/3住在農(nóng)村，并且不需要付地租，因此這樣的指數(shù)難以完全反映中國的城市經(jīng)濟，而中國的城市經(jīng)濟占到GDP的80%。第二，過度投資使得生產(chǎn)能力過剩，從而導致價格戰(zhàn)。這種情況本身就會壓低CPI。另一方面，增加的生產(chǎn)推動了原材料價格的增長。目前中國的現(xiàn)實情況是，原材料價格指數(shù)PPI的增長率比CPI要高得多。換句話說，商品價格和中間產(chǎn)品價格的上漲，以及制造業(yè)產(chǎn)品價格的下降可能會對制造商造成雙重傷害。

　　從某種程度上說，現(xiàn)在中國的情況和20世紀90年代初期東南亞的情況有些類似：一、海外資本大量涌入，而外匯儲備在大量增加；二、中央銀行在保護固定匯率；三、資本成本極低，并且固定資產(chǎn)投資增長迅猛；四、投資結(jié)構(gòu)存在問題，而且投資回報率低；五、銀行的道德風險問題。但是和十年前的東南亞國家不同，中國的經(jīng)常項目是盈余，而且外債相對較少。盡管如此，人們不應該忽視潛在的沖擊可能給經(jīng)濟帶來的風險。

　　如果上述判斷是正確的，那么將推出三個引論。

　　第一，中國銀行利率將上升，有可能會急劇上升。我們認為緊縮政策很快就會到來。一些本地的經(jīng)濟學家和商業(yè)人士已經(jīng)開始感覺到經(jīng)濟過熱問題，但是可能要等六個月以后，這個信息才能到達決策層，而到最后作決策，另外還需要幾個月。這個過程還可能進一步被拖延，因為中國目前幾乎沒有通貨膨脹的跡象，而且中國剛剛脫離通貨緊縮。我們認為，緊縮政策很可能從2004年中期開始。如果政府執(zhí)行類似于朱基在1995年推行的嚴厲政策，來控制投資和貸款的瘋狂增長，我們不會感到奇怪。

　　實施緊縮政策主要有兩種工具：貨幣供給和利率。中國現(xiàn)在還在繼續(xù)買入外匯，來維持人民幣匯率的穩(wěn)定，證券市場也處于成長初期，相應的沖銷操作規(guī)模有限，這些原因都使得降低貨幣供給會比較困難。這就使得利率成為緊縮政策的主要工具。但是，中國經(jīng)濟中的投資水平歷來對利率不是很敏感。此次投資熱潮主要是由私人(以及半國有)經(jīng)濟領(lǐng)域的資本支出、海外直接投資和房地產(chǎn)投資帶動的，這其中的任何一個都不能像政府支出那樣被輕松地削減。由于利率是放慢經(jīng)濟增長速度的惟一剎車閘，緊縮政策必須比較嚴厲才能產(chǎn)生效果。這對負債比較多的公司、房地產(chǎn)業(yè)和債券市場來說是個壞消息。

　　第二，過度擴張和潛在的價格戰(zhàn)很可能傷害到公司的基本面和現(xiàn)金流。這也許會在未來幾年里給銀行造成新一輪的不良貸款。

　　第三，過剩的生產(chǎn)能力可能會對全球經(jīng)濟造成影響。如果中國經(jīng)濟在未來的12個月中增長放慢，我們認為這將影響到全球經(jīng)濟的增長前景。但是，具體的時間是很重要的，中國經(jīng)濟增長放慢所造成的影響如何，取決于這種放慢是發(fā)生在人們所預期的全球同步復蘇之前還是之后。而且，考慮到中國經(jīng)濟擴張的規(guī)模，我們認為如果這一輪的投資熱潮帶來的新生產(chǎn)能力投入使用，全球制造業(yè)將在未來三年內(nèi)受到一次供給沖擊。

　　在過去的三個月中，中國政府的看法逐漸向通貨膨脹是主要威脅這一點傾斜，但是還沒有達成明確的共識。這使得政府執(zhí)行了一些比較溫和的措施，比如提高最低準備金率，來控制投資的過度增長。我們相信最近的CPI數(shù)據(jù)為通貨膨脹之憂提供了更多的證據(jù)，但是仍然不足以促使北京果斷采取更強硬的緊縮措施。

　　各個政府部門之間似乎對經(jīng)濟是否過熱有著不同看法。中國人民銀行和其他幾個政府機構(gòu)開始對通貨膨脹和經(jīng)濟過熱感到擔憂，但是在我們看來，最終的政策制定者很明顯對經(jīng)濟的全面過熱還是持懷疑態(tài)度。在出現(xiàn)更多的證據(jù)，表明過度投資情況已經(jīng)非常嚴重之前，我們認為，中國政府會繼續(xù)采取將信將疑的政策，而經(jīng)濟也將繼續(xù)保持超乎尋常的增長。

　　但是，雖然官方聲明中一直對經(jīng)濟過熱的問題保持低調(diào)，但北京從未忽視過這個危險。實際上中國政府對2004年第一季度可能再次出現(xiàn)信貸大規(guī)模擴張表示關(guān)注。很難說具體會在什么時候執(zhí)行緊縮的貨幣政策，而要想找出一個經(jīng)濟指標，能夠為下一次的政策措施提供暗示線索，則更加困難。在我們看來，這取決于北京方面對于過度投資嚴重性的判斷，這和美國兩年前的情況很相似，當時美聯(lián)儲的主席格林斯潘必須判斷出經(jīng)濟是處于通貨膨脹、通貨緊縮還是通貨膨脹下降之中。

　　雖然通貨膨脹的跡象正在顯現(xiàn)，但是我們認為，中國經(jīng)濟現(xiàn)在主要的問題是過度投資而不是高通貨膨脹。我們覺得這將最終迫使政府采取緊縮貨幣政策，因為他們會擔心投資和貸款增長無法控制可能會導致不良貸款的大量增加。如果事情發(fā)生在一兩個大型企業(yè)身上，那么政府就更有可能下決心采取這樣的措施了。根據(jù)現(xiàn)有的資本支出增長率計算，我們預計2005到2006年，在大多數(shù)產(chǎn)業(yè)中會出現(xiàn)大量過度供給的情況。

　　我們對經(jīng)濟形勢的主要預測

　　中國經(jīng)濟在2004年上半年仍將保持強勁，但2004年中會發(fā)生轉(zhuǎn)變。我們預計，從中期開始的18個月中，中央銀行的一年期基準利率將至少上升200個基點。預計所有的貸款利率將有類似的提高，而存款利率的升幅要小一些。如果政府執(zhí)行類似于1995年執(zhí)行的嚴厲政策，我們不會感到奇怪的，因為在借款人和貸款人似乎都要面對道德風險問題的情況下，單單提高利率并不足以阻止目前投資增長的狂熱態(tài)勢。

　　當政府執(zhí)行緊縮政策的時候，我們預計固定資產(chǎn)投資增長率將急劇下降，從現(xiàn)有的22.6%的年增長率下降到2005年底的接近0%。我們認為海外直接投資受國內(nèi)政策的影響會比較小，但是這個項目只占到中國GDP的4%和總投資額的10%。在另一方面，國內(nèi)投資很可能下降。

　　如緊縮政策不是持續(xù)好幾年，我們認為私人消費會比較好地保持在高水平。這是因為，城市收入增長和海外直接投資以及出口的相關(guān)性要比和國內(nèi)投資的相關(guān)性更高。我們相信，出口和海外直接投資都將保持強勁。民工可能會失去一些工作機會，尤其是在建筑領(lǐng)域，而和農(nóng)業(yè)及出口相關(guān)的工作在我們看來不會受到重大影響。

　　根據(jù)各種先導指標判斷，我們預計至少在2004年上半年，中國的出口仍將保持強勁。而此時進口需求很可能會變得更加有力。如果緊縮政策確實得到實施的話，那么我們預計，和投資相關(guān)的進口，例如機器和鋼鐵，在2004年下半年會變得溫和一點。而和消費相關(guān)的進口，比如汽車和食品，不太可能受到緊縮政策的巨大影響。在美國今年總統(tǒng)大選在即之際，我們預計北京會比通常情況下購買更多的美國商品。對石油和糧食的需求也很可能保持強勁，目的是保證戰(zhàn)略儲備。此外，中國的進口中大約有60%是為生產(chǎn)最終出口產(chǎn)品而使用的原材料和中間產(chǎn)品。

　　我們預計經(jīng)濟增長率會從現(xiàn)在的9%(我們非官方的估計是經(jīng)濟目前的增長率接近11.3%)下降到2005年底的7%或者更低。總的來說，我們預計在增長率方面，中國經(jīng)濟將有一次軟著陸，而投資方面將有一次硬著陸。而消費則不會受到那么大的影響。

　　其他可能性

　　——可能性之一：出于對就業(yè)和社會穩(wěn)定的擔憂，政府可能不會對投資增長采取剎車措施，尤其是考慮到現(xiàn)在通貨膨脹還沒有造成很多方面的憂慮。這可能導致持續(xù)的投資擴張，最后會帶來國內(nèi)經(jīng)濟的猛烈硬著陸，甚至于對國際制造業(yè)市場產(chǎn)生更強烈的供給沖擊。

　　——可能性之二：現(xiàn)有的溫和措施足以減緩貸款和投資的增長，因此就沒有必要采取嚴厲的措施了。最近貸款和貨幣供給增長都表現(xiàn)出了微弱的下降，投資增長也有所下降。雖然我們不能完全排除一種可能，即商業(yè)銀行會自覺地停止進一步的信貸擴張，但是我們必須首先發(fā)現(xiàn)目前的銀行道德風險問題得到控制的證據(jù)。

　　——可能性之三：政府可以直接干預微觀層面的信貸管理，而不需要提高利率。實際上，地方上的投資對利率變動并不敏感，因此我們也許會看到政府的最終處理辦法是在每一個信貸機構(gòu)中派駐人員來監(jiān)控每一個信貸交易，這也是1995年緊縮政策的老辦法。

　　——緊縮政策可能過于激烈，造成城市收入增長和消費的急劇下降。這將是一個硬著陸的情況，也是一個常見的風險。政府等待的時間越長，日后所需要采取的緊縮措施就更可能變得嚴厲，從而硬著陸的風險也越大。2005年海外投資方向的變動以及全球需求的疲軟將提高這種風險的代價。

　　(來源：《財經(jīng)》雜志 作者：瑞士信貸第一波士頓亞洲首席經(jīng)濟學家 陶冬)