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　　人民幣貶值壓力已經浮出水面，忽略了這些因素的“升值”只能造成“人民幣泡沫”

　　“熱錢”來襲看來只不過是一場杞憂，也就是說人民升值的即期壓力并沒有那么嚴峻。接下來的問題是，人民幣到底是否應該升值呢？

　　有一種樂觀的看法認為，升值之后，中國居民可以持堅挺的人民幣“周游列國”，企業也可以更便宜地買到石油和鐵礦石；而另一方面，中國出口優勢不會減損，因為升值后進口原材料價格下跌，制造業并無大礙。

　　但對于這一樂觀前景，經濟學家們顯然并無共識。“人民幣存在著嚴重的泡沫，堅挺的背后可能只是‘虛高’。”銀河證券首席經濟學家左小蕾對本刊說。

　　升值壓力的根源

　　人民幣升值的壓力已非一日之寒，其根源是“中國式”的匯率形成機制。

　　這種匯率制度最明顯的特點是固定匯率。自1998年以來，人民幣的匯率基本上一直在1∶8.27的水平上“釘住美元”。

　　所謂“釘住美元”，是通過兩層強制政策達成的：第一層是對企業，不管企業愿意與否，外貿得來的超出外匯賬戶限額以上的外匯收入，都必須賣給商業銀行；第二層是對商業銀行，不管銀行情愿與否，超出銀行結售匯周轉限額以上的外匯，都必須賣給中央銀行。

　　由此，中國的外匯收入層層上收至央行，最終形成以美元為主的外匯儲備。這些儲備連年上升，從1998年底的1450億美元上升到2004年底的5400多億美元。

　　與之同時，美元開始大規模的貶值。相對于世界主要貨幣，美元有效匯率已經跌去30%左右。“美元已經不是崩潰與否的問題，而是什么時候崩潰。”天擇經濟研究所所長盛洪對本刊說。在此背景下，人民幣仍然“釘住美元”，外匯儲備面臨巨大的貶值麻煩。

　　更麻煩的是，面對這種形勢，國內居民和企業也不愿持有美元，希望將之兌換為人民幣。而根據中國的匯率制度，央行不管外幣市場有多少貨幣都得照單全收。

　　央行是靠發行人民幣來兌換外匯的。“如果外匯的增長速度超過了本國貨幣的增長速度，那肯定是不能持續的。從現在央行的操作手法來看，選擇空間越來越小了。”中國社科院世界經濟與政治研究所張斌博士向本刊指出。

　　這些日益積累的問題最終演變成了對人民幣升值的壓力。恰在此時，中國央行宣布加息。“從金融市場化的次序看，利率市場化在前，匯率市場化在后。”國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松對本刊說。這樣，央行加息被比作“第一只鞋子”，而現在人們在等待“第二只鞋子” 匯率變動。

　　這樣看來，人民幣升值似乎已是板上釘釘。

　　危險的“人民幣泡沫”

　　但是，上述升值的考量中可能忽略了一個重要的事實 人民幣的“虛高”。

　　目前，幾乎全世界都看好人民幣升值。但實際情況究竟如何？左小蕾認為，中國金融系統中存在的幾大潛在窟窿，都需要政府出錢解決。“任何由政府出錢出手解決問題的方案都可能帶來人民幣貶值的壓力。”她說。

　　事實上，這種貶值壓力非常驚人。最明顯的例子是中國銀行和建設銀行股份制改革，中央動用了450億美金的外匯儲備，而此后還有中國工商銀行和中國農業銀行，這兩家的壞賬規模都大于前兩家。最近有報道稱，工商銀行可將被注資4000億人民幣，而農業銀行所需金額更不會低于工行。

　　另外，數家股份制商業銀行也紛紛要求政府注資，還有歷史包袱極重的農村信用社系統，以及2004年下半年開始大量集體死亡的券商。

　　類似的注資往往動輒數百億、上千億，這被認為是必須要付出的代價。如果不填上這些窟窿，并使之重新恢復活力，不久之后的金融開放將帶來災難性的后果。

　　道理很簡單，“只要國際品牌的大銀行，爭取到現在國有商業銀行20%高端客戶中的一半，中國的銀行就可能失去現有存款的一半。如果到時中國的銀行存貸差達不到要求，可能會發生擠兌危機。”左小蕾說。

　　到那時，“國有銀行”的牌子也無濟于事。因此，中國政府正在想盡一切辦法修補窟窿，但“巧婦難為無米之炊”，各級政府財政已經在赤字狀態下運行，國債發行已達數萬億，社保基金還有數萬億的缺口。

　　按照慣例，財政沒余錢，政府只能通過央行的再貸款，依靠發行貨幣來解決問題。這將帶來貶值的壓力，而非升值。

　　由此，人民幣貶值壓力已經浮出水面。忽略了這些因素的“升值”只能造成“人民幣泡沫”。而目前國內“熱錢”和國際對沖基金炒作的正是這種泡沫。

　　如果此時選擇大幅升值，“熱錢”在達到升值預期后將迅速撤出。“‘熱錢’流入并不是最危險的事情，最危險的是‘熱錢’的流出。他們的出逃可能成為金融危機的導火索。”左小蕾指出。

　　這有可能導致“人民幣泡沫”，中國的金融風險也隨之暴露無遺，交互作用之下，后果不堪設想。類似的悲劇曾在亞洲金融危機時反復上演過。

　　機制的困惑

　　鑒于人民幣存在的“泡沫”，拿捏匯率調整的幅度需要冒很大風險。

　　與此同時，“對匯率變化的預測，不會比擲骰子的結果更好，因為人們不具備預測貨幣需求和供給變化的能力。”在2004年年底召開的20國集團銀行家會議上，美聯儲主席格林斯潘這樣說道。

　　因此與調整匯率相比，調整目前“中國式”匯率形成的機制顯得更為必要。這場變革的主旨是如何增強人民幣匯率的彈性，使其不再僵硬地“釘住美元”。

　　面對不可避免的匯率形成機制調整，中國似乎準備不足。目前擬議中的一種方案是，鼓勵商業銀行承擔一部分原來央行的買進外匯的責任，并逐步朝做市商制度演變。但是在人民幣升值的預期下，商業銀行眼下并無意進行這一業務。

　　近年來，中國陷入一場關于匯率形成機制的大討論，試圖尋找一個與經濟發展狀況最相適合的匯率制度。但遺憾的是最終都莫衷一是。“中國經濟學家對貨幣政策理論沒有貢獻。”中央匯金公司總經理謝平說。

　　甚至連選擇固定匯率制還是浮動匯率制，都成為一個沒有答案的問題。目前國際上，一部分發達國家實行浮動匯率，而亞洲許多國家和地區仍然選擇本幣與美元或一攬子貨幣掛鉤的固定匯率制，結果是各有利弊。“沒有哪一種單一的匯率制度適用于任何國家或者任何時代。”哈佛大學教授杰弗里·弗蘭克爾曾說。

　　國際貨幣基金組織高級經濟學家黃海洲將亞洲發展中國家和歐洲發達國家進行比較，有兩個有趣的發現：對于歐洲發達國家，匯率制度的選擇對經濟增長或其波動影響很小或者沒有，雖然更靈活的匯率制度和較高的經濟增長率是相互聯系的，但統計上不顯著；而對于亞洲發展中經濟，匯率制度的選擇確實影響經濟增長率，有管理的浮動和固定的匯率制度要優于其它的制度，但是都不影響經濟增長的波動。

　　這說明，匯率制度對經濟增長是否產生影響取決于經濟發展水平，當市場完備時，匯率制度就不重要，反之就重要，但也不是最重要的。

　　事實上，人們應該用更廣闊的視野看待人民幣匯率形成機制，“對于新興市場國家的宏觀經濟而言，匯率制度的選擇在重要性上不及好的財政、金融和貨幣體系。”哥倫比亞大學教授米斯金在其最新研究中總結道。

　　稿件來源：《中國新聞周刊》作者王晨波