中新網(wǎng)3月16日電 最新一期的《證券市場(chǎng)周刊》載文指出，遏止增發(fā)的提法由來已久，但在股權(quán)分置面臨破題的情勢(shì)下，通過首先遏止不合國(guó)情的增發(fā)再融資政策來抑制圈錢，從而規(guī)避股權(quán)制度變遷的過渡期風(fēng)險(xiǎn)并且提振市場(chǎng)信心，卻有全新的現(xiàn)實(shí)意義。

　　圈錢實(shí)質(zhì)

　　2001年10月前后，市場(chǎng)對(duì)增發(fā)的恐慌，連同國(guó)有股減持、銀行清理違規(guī)資金入市等問題，引起股市強(qiáng)烈震動(dòng)。

　　文章指出，事實(shí)表明，相當(dāng)多面臨退市的上市公司正是通過報(bào)表式突擊重組起死回生，而挽救其于既死的重組介入方，往往寄希望于通過對(duì)上市公司重組后實(shí)施增發(fā)圈錢，從而為當(dāng)初的重組埋單。當(dāng)年增發(fā)潮涌時(shí)，正是上市公司資產(chǎn)重組如火如荼之時(shí)。另外一種情況是，本來配股就足以支撐企業(yè)的正常擴(kuò)張，但在缺乏有效的投資需求約束機(jī)制的情況下，盲目圈錢的沖動(dòng)使許多上市公司根本不考慮企業(yè)真正的投資需求，而是找項(xiàng)目編項(xiàng)目搞增發(fā)。

　　通過增發(fā)使績(jī)差企業(yè)財(cái)務(wù)狀況改觀，違背市場(chǎng)的效率原則，資金未能向有效率和高效率的方向配置。同時(shí)，企業(yè)在正常運(yùn)行過程中，資產(chǎn)規(guī)模本該保持一定的連續(xù)性，今天5億、明天10億的擴(kuò)張速度，企業(yè)通常是無法承受的，增發(fā)破壞了企業(yè)的穩(wěn)定增長(zhǎng)原則。企業(yè)突然獲得成倍的規(guī)模擴(kuò)張，容易使管理跨度、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性跟不上，正常的成長(zhǎng)鏈條將斷裂。另外，與前些年的內(nèi)部職工股和戰(zhàn)略投資人一樣，增發(fā)在制度上給市場(chǎng)留下了巨大的尋租空間，更加重了對(duì)市場(chǎng)效率的損害。

　　更進(jìn)一步說，上市公司通過高市盈率的市場(chǎng)化價(jià)格增發(fā)新股，事實(shí)上侵占了流通股股東的權(quán)益。流通股股東付出大價(jià)錢使上市公司增發(fā)后凈資產(chǎn)大幅升值，而沒有參與增發(fā)的國(guó)家股、法人股卻坐享其成。招商銀行用凈資產(chǎn)核銷不良貸款和增加貸款損失準(zhǔn)備的做法，曾在股東大會(huì)上引起激烈反對(duì)。但這一最終實(shí)施的做法，其結(jié)果就是招商銀行把核銷的損失，由老股東承擔(dān)“轉(zhuǎn)嫁”給認(rèn)購(gòu)增發(fā)的新股東共同承擔(dān)。

　　文章稱，考慮到上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和利潤(rùn)積累對(duì)凈資產(chǎn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，非流通股股東對(duì)上市公司再投資的部分，對(duì)凈資產(chǎn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)實(shí)際上少之又少，甚至一度可以忽略不計(jì)。上述數(shù)據(jù)中，增發(fā)募集資金規(guī)模在2001年和2002年恰好也達(dá)到高峰，新股增發(fā)對(duì)上市公司凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)“功不可沒”。

　　在增發(fā)門檻提高之前，上市公司如狼似虎的增發(fā)胃口，對(duì)流通股股東權(quán)益明目張膽的侵占，一度使股市聞增色變，逢增必跌。增發(fā)事實(shí)上成了赤裸裸的圈錢，雖然門檻逐步抬高，但增發(fā)對(duì)流通股股東權(quán)益侵占的本質(zhì)卻沒有根本改變，市場(chǎng)對(duì)增發(fā)仍然心存恐懼。

　　境外版本

　　文章指出，國(guó)外的增發(fā)是一種注冊(cè)行為，無需經(jīng)過審批程序，只須在交易所登記備案，上市公司董事會(huì)決議增發(fā)并登記備案后第二、第三天，承銷商即可向其客戶定向發(fā)行，因此也稱“閃電配售”。國(guó)外的增發(fā)看似門檻很低，但實(shí)際上其市場(chǎng)化程度很高，相關(guān)法律制約手段、市場(chǎng)約束機(jī)制很完善。

　　美國(guó)Bear Stearns公司交易戰(zhàn)略分析師唐雙慶認(rèn)為，在成熟的股市例如美國(guó)股市上，增發(fā)并不是上市公司的主要融資手段，并不是機(jī)制或法規(guī)不允許，而是上市公司出于對(duì)“投資人價(jià)值觀”(shareholder value)的考慮，不是都愿意增發(fā)新股，市場(chǎng)本身的制約功能在起作用。

　　上市公司管理層通常對(duì)公司股票所反映的價(jià)值有比較深刻的認(rèn)識(shí)，一旦出現(xiàn)股票被嚴(yán)重高估，而公司又恰逢需要融資的時(shí)候，上市公司會(huì)毫不猶豫地在市價(jià)水平上增發(fā)新股。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)證券市場(chǎng)，每家上市公司平均18.5年才配股一次。與此形成鮮明對(duì)比的是，根據(jù)研究機(jī)構(gòu)2003年所作的統(tǒng)計(jì)，2000年符合配股要求的滬市上市公司中，截止到2003年有70%提出了配股要求，而在沒有提出配股要求的44家中，有29家公司在1998年實(shí)施了配股。也就是說，2000年符合配股條件的143家上市公司中，在之后的3年里沒有進(jìn)行配股的公司僅占10%，這還不包括其他再融資方式。

　　兩種截然不同的股市環(huán)境，必然造成兩種截然不同的再融資現(xiàn)象。

　　遏止增發(fā)

　　北京邦和財(cái)富研究所所長(zhǎng)韓志國(guó)認(rèn)為，引進(jìn)增發(fā)是股市再融資政策的重大失誤，在嚴(yán)重的股權(quán)分裂條件下，增發(fā)造成了不合理的財(cái)富轉(zhuǎn)移，每一次增發(fā)都是非流通股股東得到巨大收益，而流通股股東得到的只能是戕害，不合理的融資政策放大了制度走偏的危害。他表示，增發(fā)侵蝕了流通股股東的正當(dāng)權(quán)益，2000年和2001年，增發(fā)使非流通股股東享受平均高達(dá)72%的每股凈資產(chǎn)增值率。在非流通股轉(zhuǎn)讓基本放開的情況下，大股東還能夠通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓堂而皇之地完成這種增值的兌現(xiàn)。

　　2002年金信證券研究所的一份研究報(bào)告，通過對(duì)2000年和2001年滬深兩市實(shí)施增發(fā)和配股的308家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在目前國(guó)內(nèi)股市中，配股比增發(fā)更有利于各方利益的均衡，應(yīng)優(yōu)先使用配股方式進(jìn)行再發(fā)行融資。

　　該報(bào)告認(rèn)為，增發(fā)新股將會(huì)導(dǎo)致流通股東財(cái)富減少，而非流通股股東財(cái)富增加。配股方式下，參與配股的流通股股東有3.85%的超額收益，不參與配股的流通股股東有3.70%的超額損失；而增發(fā)方式下，流通股股東無論參與或者不參與增發(fā)均會(huì)受到一定損失，而參與增發(fā)的新股東卻獲得13.26%的超額收益。另一方面，非流通股股東不管是否參與配股或者增發(fā)，都能享受到每股凈資產(chǎn)的大幅增長(zhǎng)：配股方式下，如果參加配股，將平均獲得28.22%的每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)，如果不參加配股，那么每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)33.06%；而在增發(fā)方式下，非流通股股東享受的每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率高達(dá)72.20%。

　　文章稱，該報(bào)告的研究表明，配股方式下，股東的超額收益率顯著高于增發(fā)方式下老股東的超額收益率，兩者相差約5.22%。因此該報(bào)告提出的政策建議認(rèn)為，應(yīng)優(yōu)先使用配股方式進(jìn)行再發(fā)行融資，非流通股股東、流通股股東雙方都獲得了利益，將更有利于證券市場(chǎng)籌資功能的可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)高折扣率配股，抑制上市公司提高配股價(jià)的內(nèi)在沖動(dòng)，適當(dāng)控制上市公司籌資額。

　　燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)華生對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，增發(fā)本意上是市場(chǎng)化，但是中國(guó)股市還缺乏市場(chǎng)化的環(huán)境，只要股權(quán)分置這個(gè)根本問題沒有解決，即使采取在短期內(nèi)遏止增發(fā)等措施，都只是治標(biāo)的辦法。不合國(guó)情的政策導(dǎo)致本來是企業(yè)直接融資場(chǎng)所的證券市場(chǎng)，卻越搞越困難，失去其本來意義即促進(jìn)投資融資的便利。

　　華生表示，糾正增發(fā)新股再融資政策問題的治本方法是上市公司產(chǎn)權(quán)界定清楚，股權(quán)分置問題解決了，就可以放開融資而不是限制融資，到時(shí)候，投資融資就像大街上買白菜，愿買愿賣。我們反對(duì)的是，在基本制度框架缺陷的情況下，增發(fā)新股成為事實(shí)上的圈錢。

　　2004年9月，尚福林到國(guó)務(wù)院國(guó)資委作報(bào)告時(shí)首次強(qiáng)調(diào)，股權(quán)分置情況下A股是“含權(quán)股”。市場(chǎng)人士認(rèn)為，市場(chǎng)價(jià)增發(fā)實(shí)際上是對(duì)A股含權(quán)的否定。華生認(rèn)為，每一次增發(fā)都使流通股的含權(quán)減少，特別是高價(jià)增發(fā)。他表示，現(xiàn)在如果出臺(tái)措施限制所有的增發(fā)，還是有積極意義的，是向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)。

　　博時(shí)裕富基金經(jīng)理陳亮對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，融資問題的核心是定價(jià)，而不是什么樣的融資方式。股市融資存在的最大問題是“國(guó)資”的實(shí)力特別強(qiáng)，國(guó)資部門的產(chǎn)權(quán)交易所紅火很能說明問題。增發(fā)等政策的出臺(tái)，實(shí)際上也有國(guó)資部門的考慮在里面，在國(guó)有控股上市公司為主體的股市，強(qiáng)勢(shì)“國(guó)資”必然導(dǎo)致流通股股東權(quán)益容易受到傷害。(吳德銓)