股權(quán)分置改革首批試點的四家公司已經(jīng)公布方案，其理論依據(jù)都是“流通股股東擁有流通權(quán)價值”，非流通股股東應(yīng)向流通股股東支付該價值。四家公司方案的支付對價大約是流通股份獲得其所持股份30%左右的送股。而如何算出具體的“流通權(quán)價值”，則成為本次試點方案的最大挑戰(zhàn)和看點。

　　方案的看點分析

　　四個方案的大思路基本相同，“流通權(quán)價值”理論得以確立。每個方案都假設(shè)流通股股東擁有“流通權(quán)價值”，非流通股必須購買該價值才能流通，因此四個方案都是以如何估算和支付該價值為核心。這說明本次試點的基本思路得到有關(guān)部門的“窗口指導(dǎo)”。這也表明試點政策的核心是如何向流通股股東購買“流通權(quán)價值”。

　　各家的支付方式基本都是贈送股份(只有三一重工組合支付了部分現(xiàn)金)。這種支付方式對于非流通股股東代價不大，因為相比流通升值預(yù)期，用于支付的原始股本的會計成本很低。

　　但如何對“流通權(quán)價值”進(jìn)行估值是方案核心和難點。

　　三一重工估值方式是“以超額市盈率倍數(shù)測算流通權(quán)價值”，其主要思路是將“股權(quán)分置市場”的股票發(fā)行市盈率與“完全流通市場”的發(fā)行市盈率相比較，以前者超出后者的“超額市盈率”作為計算流通權(quán)價值的依據(jù)，“超額市盈率”乘以每股收益即為流通權(quán)價值，由此測算三一重工理論上的流通權(quán)價值為28560萬元。

　　該方案可以解釋為：流通股股東原以為非流通股不流通，發(fā)行時支付了超額市盈率的價格�，F(xiàn)在非流通股想要流通了，非流通股股東就把流通股股東超額支付的代價還回去，即每10股送3股，加8元現(xiàn)金。

　　清華同方的估值方案沒有對“流通權(quán)價值”進(jìn)行正面估值，而是反過來倒算，如果支付對價后流通股的價值高于改革前的價值，則反證所支付送股數(shù)量和價值已經(jīng)超過了“流通權(quán)價值”。

　　該方案可以解釋為：為了流通，非流通股股東愿意送股給流通股股東，具體送股比例為每10股獲得贈送3.56股，由此倒算出流通股股東在改革方案實施后已獲得升值。

　　紫江企業(yè)的估值方案根本原理是：“股權(quán)分置改革調(diào)整不影響公司價值”，即股權(quán)改革前后的公司價值相等，由此得出公式①：非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)＋流通股股數(shù)×交易均價＝方案實施后的理論市場價格×公司股份總數(shù)。

　　非流通股的理論市場價格超出凈資產(chǎn)部分即為流通權(quán)價值，由此得出公式②：流通權(quán)價值=(方案實施后的理論市場價格-每股凈資產(chǎn))×非流通股數(shù)。由此測算紫江企業(yè)理論上的流通權(quán)價值為32445萬元。

　　該方案可以解釋為：由于非流通股股東將要流通可能會攤薄流通股的股價，為了不讓流通股股東損失，非流通股股東愿意送給流通股股東相應(yīng)的股份，即每10股獲得贈送3股。

　　金牛能源的定價原理是，每股流通權(quán)價值=市場股價-公司理論估值的股價(公式①)。公司理論估值是按照國際類似公司的市盈率(11-12倍)乘以2005年的盈利預(yù)測計算；贈送的股數(shù)比例=每股流通權(quán)價值／公司理論估值的股價(公式②)。由此測算金牛能源理論上的流通權(quán)價值為46797-90945萬元。

　　該方案可以解釋為：由于非流通股的流通會使流通股的股價下跌，但應(yīng)該不會跌破公司理論估值的價格，因此非流通股股東愿意送股給流通股股東，以補(bǔ)償這一段下跌空間的損失，即每10股送2.5股。

　　需要探討的若干問題

　　清華同方的方案表明，改革后流通股和非流通股的價值都增加了，那么價值從何而來？誰支付了代價？

　　紫江企業(yè)的方案以“股權(quán)改革前后的公司價值相等”為原理，與清華同方的方案原理有所矛盾，如何理解？

　　金牛能源的方案認(rèn)為：流通權(quán)價值=市場股價-公司理論估值的股價。但是如果股價偏低，前者低于后者，流通權(quán)價值變成負(fù)值，如何理解？

　　股價高低與流通權(quán)價值有沒有相關(guān)性？三一重工方案的流通權(quán)價值計算與股價無關(guān)，但支付多少股份卻與股價有關(guān)；金牛能源則與股價緊密相關(guān)。因此要問：試點時間的把握是否要選擇股價高低時機(jī)？

　　雖然都給流通股東支付了較為豐厚的對價，但綜合考慮股價、每股凈資產(chǎn)、市盈率、持股成本、理論價值等等因素，如何評判各方案支付對價的孰高孰低以及是否合理？三一重工清華同方紫江企業(yè)金牛能源大股東性質(zhì)民營國有民營國有大股東持股比例72.42 %36.83%＋21.30 %支付給流通股東的方案每10股獲得送3股，加8元現(xiàn)金每10股獲得贈送3.56股每10股獲得贈送3股每10股獲得贈送2.5股流通權(quán)價值估值28560萬元32445萬元46797-90945萬流通權(quán)估值的基本原理以發(fā)行時的超額市盈率作為計算依據(jù)只要改革前后股權(quán)都增值，反證支付對價合理性改革前后公司價值相等，由此倒算需支付對價以股價與估值價的差額作為流通權(quán)價值每股凈資產(chǎn)(2004年底)7.94元5.18元1.87元4.71元公告前股價(4月29日)16.94元8.70元2.78元14.43元非流通股平均持股成本2.62元0.76元0.29元1.53元流通股平均持股成本15.56元6.18元4.74元7.83元改革前持股成本比較1：5.941：8.171：16.461：5.13改革后持股成本比較1：3.541：4.081：11.771：3.99(范志明)

　　來源：《中國證券報》