5月9日，五一節(jié)后第一個交易日，清華同方、三一重工、紫江企業(yè)、金牛能源4家主板上市公司宣布率先試點股權(quán)分置改革。對于許多投資者來說，這是一個意料之中的意外。4月29日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》(簡稱《通知》)，宣布啟動股權(quán)分置改革試點。誰也沒想到，解決股市“頑癥”的“總攻”竟然在短短10天之內(nèi)全面拉開。
但這一重大決策的出臺，從擬定“戰(zhàn)略決心”的十六屆三中全會算起，在政策的步驟、細(xì)節(jié)和時機(jī)選擇等方面，已經(jīng)醞釀和籌劃了整整一年半。期間飽受了市場的誤解和不實指責(zé)，證監(jiān)會負(fù)責(zé)人認(rèn)為，只有了解了來龍去脈，才能理解政策推出的不易。
系列挫折逼出股權(quán)分置改革
股權(quán)分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通。截至2004年底，上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64%，國有股份在非流通股份中占74%。股權(quán)分置之所以變成市場難題，有深刻的歷史原因。
證監(jiān)會高層官員解釋了其由來和發(fā)展。第一階段，股權(quán)分置問題的形成。從我國證券市場設(shè)立之初的相關(guān)規(guī)定來看，對國有股流通問題既沒有明確的禁止性規(guī)定，也沒有明確的制度性安排，總體上采取的是擱置的辦法，事實上形成了股權(quán)分置的格局。
第二階段，通過國有股變現(xiàn)解決國企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開始觸動股權(quán)分置問題。1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進(jìn)國有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會保障機(jī)制，開始進(jìn)行國有股減持的探索性試驗。但由于實施方案與市場預(yù)期存在差距，試點很快停止。2001年6月12日，國務(wù)院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的繼續(xù)，同樣由于市場效果不理想，于當(dāng)年10月22日宣布暫停。
這位負(fù)責(zé)人解釋說，挫折的主要原因在于研究和解決辦法仍然局限于國有股減持，而不是解決股權(quán)分置這個證券市場的制度性問題，難以形成為市場所接受的解決方案。
第三階段，作為推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項制度性變革，解決股權(quán)分置問題正式被提上日程。2004年1月31日國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(簡稱《若干意見》)，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”。
這位負(fù)責(zé)人說，解決股權(quán)分置是由國有股減持和股份全流通的概念演變而來的。作為資本市場一項基本制度的改革，解決股權(quán)分置重在解決非流通股股東流通權(quán)的取得問題，目標(biāo)在于真正實現(xiàn)同股同權(quán)。解決股權(quán)分置本質(zhì)上是機(jī)制轉(zhuǎn)換問題，即消除非流通股與流通股的制度差異，而不是解決包括國有股在內(nèi)的非流通股減持變現(xiàn)問題。
他強(qiáng)調(diào)，在這個前提下，才能理解作為歷史遺留的制度性缺陷，為什么股權(quán)分置在諸多方面制約中國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。
首先，扭曲證券市場定價機(jī)制，難以實現(xiàn)證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，影響股票定價預(yù)期，易于造成莊家操縱和股價大波動。股權(quán)分置作為中國資本市場基礎(chǔ)性的制度安排，直接影響資產(chǎn)定價和一系列相關(guān)制度安排，最終影響證券市場預(yù)期的穩(wěn)定。
同時，股權(quán)分置導(dǎo)致公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。非流通股股東的利益關(guān)注點在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關(guān)注點在于二級市場的股價波動，客觀上形成了非流通股東和流通股東間內(nèi)在的利益沖突。目前上市公司普遍存在的融資饑渴、分紅比例過低以及控股股東占用上市公司資金等問題，均與股權(quán)分置格局下公司治理基礎(chǔ)缺失存在關(guān)聯(lián)。
而且，它的存在，使得境內(nèi)外資本市場定價環(huán)境存在制度性差異，推出QDII、大型企業(yè)和銀行的境內(nèi)外同時發(fā)行上市等與資本市場國際化相關(guān)聯(lián)的重要措施，均可能導(dǎo)致在存在制度差異情況下境內(nèi)外市場股價的強(qiáng)制并軌，從而影響境內(nèi)市場公眾投資者的利益。而且，以股票價格為基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，也會因股權(quán)分置問題懸而未決存在較大的不確定性。
此外，股權(quán)分置更直接影響國資改革的推進(jìn)，增加了國資順暢流轉(zhuǎn)和保值增值的難度。國有股份不能進(jìn)入流通使得國有股權(quán)不能實現(xiàn)市場化的動態(tài)估值，而只能以凈資產(chǎn)等靜態(tài)指標(biāo)進(jìn)行保值增值管理，形不成對企業(yè)強(qiáng)化內(nèi)部管理和增強(qiáng)資產(chǎn)增值能力的激勵機(jī)制，客觀上扭曲了企業(yè)的融資和分配政策選擇，由此產(chǎn)生的利益沖突必然影響社會公眾股東的持股信心，制約資源配置效率。
創(chuàng)造解決條件歷時一年多
解決股權(quán)分置政策的出臺，已印證目前解決的條件有了較大改善。證監(jiān)會負(fù)責(zé)人說，實際上，從十六大后，解決股權(quán)分置問題的思路就比較統(tǒng)一地出現(xiàn)在了一系列的改革決策和認(rèn)識上。
認(rèn)識上，十六屆三中全會明確指出，要實現(xiàn)投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實現(xiàn)形式，完善國有資本有進(jìn)有退、合理流動的機(jī)制，允許非公有資本進(jìn)入法律法規(guī)未禁止的基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)及其他行業(yè)和領(lǐng)域。這些論述為解決股權(quán)分置問題掃清了理論和認(rèn)識障礙。同時，經(jīng)過幾年來的改革實踐和社會討論，對解決股權(quán)分置問題的必要性、緊迫性以及需要把握的基本原則，各方面已基本形成共識，改革的承受能力有所增強(qiáng)。
體制和制度上，國有資產(chǎn)管理體制改革進(jìn)入新階段，成立了專門的國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，并明確由國務(wù)院國資委審批上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、監(jiān)管國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易，從而在體制和制度層面解決了國有資產(chǎn)所有者缺位和上市公司國有產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的管理問題。同時，股票發(fā)行詢價制度，以及類別股東表決機(jī)制的建立，也為解決股權(quán)分置問題提供了可操作性的機(jī)制平臺。
所以，思想認(rèn)識的統(tǒng)一和制度建設(shè)的完善，使得解決股權(quán)分置問題的條件有了較大改善。現(xiàn)在，證監(jiān)會負(fù)責(zé)人尤其強(qiáng)調(diào)要努力形成相對穩(wěn)定的市場預(yù)期。因為，解決股權(quán)分置不僅是一個政策問題，更是一個市場問題，需要在資金供給能力上適應(yīng)可流通股份增加的要求，在價格形成機(jī)制上適應(yīng)市場化解決的操作要求，在相關(guān)影響因素和宣傳輿論上形成有利于穩(wěn)定市場預(yù)期的環(huán)境，否則難以避免對市場運行造成沖擊。
當(dāng)前影響市場預(yù)期主要有三方面因素。其一，受資本市場國際化進(jìn)程中的價格并軌、資本市場規(guī)范過程中的價值回歸等多種因素影響，目前市場價值中樞總體處于下降通道中，解決股權(quán)分置能夠因非流通股轉(zhuǎn)為可流通股所產(chǎn)生的流通溢價，使市場參與者獲得增量收益，投資者的認(rèn)同程度有待通過試點進(jìn)行觀察。
其二，雖然近年來上市公司整體業(yè)績有所增長，但微利甚至虧損公司約占1／3左右，加之公司治理結(jié)構(gòu)不完善、股東回報不合理以及控股股東侵占上市公司資產(chǎn)等問題的存在，市場對每一家公司的改革預(yù)期存在較大差別。
其三，解決股權(quán)分置的過程會在一定時間內(nèi)形成改制與未改制兩類公司并存的局面，由于上市公司股價間存在比價效應(yīng)，即同類型、同板塊上市公司的定價相互參照，雙軌運行的時間過長可能導(dǎo)致整體價格重估。
同樣，目前解決股權(quán)分置問題也有三個基本判斷。首先，解決的條件已有改善，盡管弱市下全面解決的條件尚不成熟，但問題的解決已不能再拖�，F(xiàn)實的選擇就是“大課題、小步走”，在時間和空間上分化矛盾。
其次，解決股權(quán)分置應(yīng)當(dāng)與資本市場的各項基礎(chǔ)性建設(shè)互為依托，如能協(xié)調(diào)推進(jìn)，就事半功倍。與解決股權(quán)分置相關(guān)的基礎(chǔ)性建設(shè)主要是進(jìn)一步拓寬合規(guī)資金入市渠道，完善機(jī)構(gòu)投資者運作的市場條件，增強(qiáng)市場對擴(kuò)容預(yù)期的承受能力。
最后，按照標(biāo)本兼治的原則，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)當(dāng)把解決股權(quán)分置本身與解決股權(quán)分置帶來的問題區(qū)分開來，重點解決因股權(quán)分置導(dǎo)致的上市公司股東利益分置問題，從現(xiàn)實情況出發(fā)規(guī)范控股股東行為，完善股東分類表決機(jī)制，保護(hù)社會公眾股東的合法權(quán)益。試點傳達(dá)積極的政策信號
4家試點上市公司已經(jīng)推出，證監(jiān)會負(fù)責(zé)人認(rèn)為，未來證監(jiān)會的政策方向和措施，將以《若干意見》解決股權(quán)分置問題的基本原則，按照“試點先行，協(xié)調(diào)推進(jìn)，分步解決”的操作思路推進(jìn)。
他解釋，“試點先行”是在解決股權(quán)分置存在諸多不確定因素的情況下，不急于整體推進(jìn)，而是通過制定試點方案，在少數(shù)公司中進(jìn)行審慎試點，傳達(dá)積極的政策信號，培育相對穩(wěn)定的市場預(yù)期。通過不斷對試點方案進(jìn)行調(diào)整修訂，形成解決股權(quán)分置的全面推進(jìn)方案。
根據(jù)《若干意見》的總體要求，試點工作要按照“統(tǒng)一組織、分散決策”的總體思路進(jìn)行。“統(tǒng)一組織”就是按照《通知》規(guī)定的程序和監(jiān)管要求規(guī)范試點工作；“分散決策”就是針對上市公司情況的差別性和復(fù)雜性，由上市公司的各類股東依據(jù)相關(guān)要求，經(jīng)過廣泛征求股東意見和平等協(xié)商進(jìn)行。
他說，按照《若干意見》的要求，證監(jiān)會或其他部門都無權(quán)制定統(tǒng)一的方案并強(qiáng)制兩類股東以此劃分雙方的利益，證監(jiān)會要做的是建立一種機(jī)制，使公眾投資者擁有知情權(quán)和否決權(quán)，使大股東兼顧雙方利益。
他認(rèn)為，保護(hù)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益，是股權(quán)分置改革試點工作的重要指導(dǎo)原則，也是改革能否得到公眾投資者普遍擁護(hù)的關(guān)鍵。為此，《通知》已做出了一系列相關(guān)制度安排。比如，非流通股股份取得上市流通權(quán)后，不會出現(xiàn)控股股東大量拋售的情況。
一是國有資產(chǎn)有進(jìn)有退的戰(zhàn)略安排。即便允許非公有資本進(jìn)入的行業(yè)和領(lǐng)域，其非流通國有股轉(zhuǎn)為可流通后，仍需國有資產(chǎn)管理部門批準(zhǔn)后才有流通變現(xiàn)的可能，“全流通”并不是全賣掉；二是控股股東的控股要求。即使不存在法律和政策方面的限制，大股東出于公司控制權(quán)的考慮，也會長期持有大量股份�！叭魍ā焙髧覍χ匾髽I(yè)仍需要絕對控股或相對控股；三是大股東實際減持股份時，還要按照《證券法》的有關(guān)規(guī)定逐步減持，并履行相關(guān)信息披露義務(wù)�！锻ㄖ窞榇俗龀鲈圏c上市公司非流通股股東持有的非流通股股份自獲得上市流通權(quán)之日起，至少在12個月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓等明確規(guī)定。
“協(xié)調(diào)推進(jìn)”就是在全面解決條件尚不成熟且需要一個較長過程的情況下，應(yīng)當(dāng)抓緊完善保護(hù)流通股股東權(quán)益的相關(guān)法律、法規(guī)，恢復(fù)流通股股東對大股東守法、誠信的信心，緩解非流通股股東與流通股股東的矛盾，為市場化解決股權(quán)分置問題創(chuàng)造良好條件。
同時，落實保持市場穩(wěn)定的相關(guān)措施，增強(qiáng)市場對改革的適應(yīng)能力。比如，加快落實合規(guī)資金入市的各項制度準(zhǔn)備，營造吸引機(jī)構(gòu)投資者入市運作的市場環(huán)境；在試點及改革推進(jìn)過程中適當(dāng)控制股票發(fā)行節(jié)奏；加快落實鼓勵社會公眾投資的稅收政策。
“分步解決”就是在試點成功后實行“新老劃斷”(指對首次公開發(fā)行的公司不再區(qū)分上市和暫不上市流通的股份，對存量上市公司分步解決)，對存量公司確定分步解決原則，爭取用相對較短的時間積極穩(wěn)妥地全面解決股權(quán)分置問題�！靶吕蟿潝唷眴栴}的解決，前提在于市場對解決股權(quán)分置問題形成相對穩(wěn)定的預(yù)期。
證監(jiān)會負(fù)責(zé)人解釋，不僅政策預(yù)期要相對穩(wěn)定，而且試點公司所采用的基本模式及定價水平也要得到市場基本認(rèn)同，市場反應(yīng)已趨于平穩(wěn)，才可以考慮實行“新老劃斷”。在“新老劃斷”方式上，可以一步到位，即新公司股份全流通；也可以考慮分步到位，例如公開發(fā)行前的股份仍然是非流通股，但在發(fā)行文件里約定非流通股轉(zhuǎn)為可流通的條件，符合條件即可轉(zhuǎn)換。
對于存量公司的逐步解決問題，從試點轉(zhuǎn)向全面推開必須把握兩個要點：一是試點所確定的基本原則、操作程序和監(jiān)管要求保持連續(xù)性，除技術(shù)性微調(diào)外，不作大的更動，以保持市場預(yù)期的基本穩(wěn)定；二是在保持試點辦法基本不變的前提下，將覆蓋面從試點企業(yè)循序漸進(jìn)地推廣到面上企業(yè)。
來源：《瞭望》周刊
