在過去的20多年中,亞洲的經濟增速遠高于其他地區。按美元計算,亞洲GDP在1984年至2004年間增長了380%,日本以外的亞洲其他國家的增幅更是達到1500%!歷史上從未有過如此眾多的人口收入增長得如此迅速。同期美國僅增長275%,歐洲則與美國大體相當。
既然亞洲是世界經濟增長最快的地區,為什么投資者在亞洲沒有賺到錢?
如果你幸運地在20世紀80年代中期來亞洲投資,將有5倍的回報,但這些回報全部產生于1985至1990年間;而在此后15年中,平均股價實際上下跌了。按美元計算,以100作為1985年的基數,平均指數在1990年1月是585點,2005年1月則是504點。
并不是有一兩個大的市場在影響平均值。在亞洲的12個主要股市中,投資者只在兩個市場沒有賠錢;也不是因為全球股市疲軟,美國股市自1990年以來反彈250%,歐洲股市漲幅也超過100%。這就使亞洲的數字更令人費解。畢竟,新興市場的風險大于發達經濟體,因此,投資者應當要求新興市場的投資有更高的回報以補償這種風險。
現在有三種主要流行的理論解釋亞洲股市的“悲慘表現”:其一,高投資率意味著高增長,但也意味著低利潤率;其二,不良的亞洲公司治理環境損害小股東的利益;其三,亞洲的高儲蓄率抬高資產價格,相應地拉低資產回報。
我們依次來看看這些說法。
第一,亞洲企業贏利嗎?20世紀90年代,克魯格曼等得出著名的結論——亞洲國家經濟增長快的原因在于大量投資。一般而言,投入的實物資本越多,回報應當越低。因此,高投資率的亞洲地區的企業利潤率應當低于發達國家的企業。
是這樣嗎?錯了。只有勞動力等其他要素不變時,這種說法才正確;克魯格曼等的第二個重要結論是——亞洲快速增長的同時,勞動力也同樣快速地從農業轉移到制造業及服務業。
日本以外的亞洲企業在過去十年中的平均凈資產回報率是12%,超過全球的中間值,與歐洲相當而稍低于美國。因此,沒有證據能證明亞洲地區存在結構性低利潤率。
第二種觀點是關于公司治理的。大多數學術研究表明,亞洲有非常差的公司治理記錄,以犧牲小股東的利益為代價,通過交叉持股將資產集中在不透明的企業集團。
這真的影響股票價格嗎?亞洲股市的股票與賬面價格之比與市盈率只是略低于美國或歐盟。如果投資者真的感到亞洲公司比全球其他地區的公司治理差很多,我們看到的應當是更低的價格。
亞洲的高儲蓄率才能真正解釋股市的表現。重要亞洲市場(尤其是日本、韓國和臺灣)在20世紀80年代后期經歷了巨大的泡沫。是什么因素將股票價格推到令人吃驚的高位?是儲蓄和流動性。
經過70年代的陣痛后,在歐美經濟迅速恢復的推動下,亞洲在80年代早中期經歷了直線上升的出口繁榮期。出口增長如此之快,以至于亞洲各經濟體沒有時間反應,實際儲蓄率急速上升,導致這個地區經常賬戶史無前例的轉變;日本、韓國和臺灣經常賬戶盈余占GDP的比例,平均從1980年的-4.0%上升到1986年的7.0%。
高額經常賬戶盈余意味著外匯儲備的流入,進而意味著亞洲市場充斥著多余的資金。亞洲地區之前從未經歷過這么高的流動性,這直接導致了80年代后期的股市泡沫。之后,亞洲股市價格只是從天上落回地面而已。
這種情況喜憂參半。喜的是,過去15年的低回報率很可能成為歷史,亞洲的股票不再比其他市場更貴。如果本土的復蘇能夠持續并且在未來幾年內加速,將為今后的回報率上升提供堅實的支撐;憂的是,我們幾乎肯定不會再次看到20年前快速抬高股價的各種因素的結合。亞洲的儲蓄率已是世界最高,很難想像還能再上一層樓。目前亞洲的經常賬戶的確有盈余,但亞洲的中央銀行正在沖銷流動性,避免大量資金涌入股市。
簡言之,亞洲股票還是可以買入的,只要你不是想著一夜發財!(喬納森·安德森)
來源:《財經》