學(xué)者：期指“價(jià)格引導(dǎo)論”似是而非

　　股指期貨上市以來(lái)，不少人依據(jù)股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，對(duì)信息的反應(yīng)較快，就得出股指期貨引導(dǎo)股票現(xiàn)貨的簡(jiǎn)單結(jié)論，而對(duì)股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的主從關(guān)系視而不見(jiàn)。實(shí)際上，股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)都是對(duì)基本面的反映，兩者都具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。股票市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的主體，有其內(nèi)在定價(jià)機(jī)制，非股指期貨所能左右，“價(jià)格引導(dǎo)論”乃是一種似是而非的簡(jiǎn)單推論。

　　價(jià)格發(fā)現(xiàn)論源自商品期貨市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)

　　事實(shí)上，價(jià)格發(fā)現(xiàn)是一般市場(chǎng)普遍擁有的重要功能，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不是衍生品市場(chǎng)的特權(quán)，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)都有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

　　期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能源于人們?cè)谏唐菲谪浭袌?chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。商品期貨市場(chǎng)在價(jià)格形成方面的先天優(yōu)勢(shì)決定了它具有高效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。首先，商品期貨的價(jià)格是買賣雙方在公開(kāi)、集中的交易場(chǎng)所競(jìng)價(jià)形成；而商品現(xiàn)貨是在相對(duì)分散的場(chǎng)所交易，價(jià)格的形成受商品數(shù)量、參與者規(guī)模等因素的影響，不同的地點(diǎn)可能有不同的價(jià)格。其次，商品期貨市場(chǎng)參與者眾多，透明度高，交易者熟悉商品行情，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率更高。世界大宗商品的價(jià)格就是依據(jù)商品期貨的價(jià)格來(lái)定。因此，很多人認(rèn)為只有期貨市場(chǎng)才能夠有效地進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨的價(jià)格依照期貨的價(jià)格而定，并進(jìn)一步誤認(rèn)為股票指數(shù)跟著股指期貨價(jià)格走的。

　　股票期現(xiàn)兩市價(jià)格發(fā)現(xiàn)各有側(cè)重

　　實(shí)際上，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)市場(chǎng)設(shè)施與商品現(xiàn)貨市場(chǎng)有根本的不同。股票在集中、公開(kāi)的交易所進(jìn)行公平的競(jìng)價(jià)買賣，股票價(jià)格取決于市場(chǎng)的多空雙方的力量對(duì)比。因此，股票市場(chǎng)本身就是一個(gè)高效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的場(chǎng)所，價(jià)格發(fā)現(xiàn)非股指期貨特權(quán)。

　　股票市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能各有側(cè)重。股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能體現(xiàn)在，個(gè)股價(jià)格反映投資者對(duì)上市公司未來(lái)價(jià)格和收益的預(yù)期，股票指數(shù)是各個(gè)成分股價(jià)格的加權(quán)平均，反映對(duì)經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行的預(yù)期。對(duì)比來(lái)看，股票價(jià)格對(duì)上市公司及行業(yè)的信息的反應(yīng)最為敏捷，股指期貨和股票指數(shù)都是對(duì)市場(chǎng)整體趨勢(shì)的反映，但由于股票指數(shù)對(duì)于信息的反應(yīng)需要等到各成分股反應(yīng)后，速度較慢，而股指期貨由于期指交易機(jī)制的便利、投資者相對(duì)更加專業(yè)，對(duì)信息的反映更加快速、便利和充分。

　　此外，股指期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面有其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。股指期貨的每一個(gè)合約價(jià)格反映了對(duì)其到期月份的價(jià)格預(yù)期，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)有明確的時(shí)間結(jié)構(gòu)，有一定的參考意義。股指期貨的價(jià)格結(jié)構(gòu)也因股票指數(shù)、多空雙方力量等的變化而不斷調(diào)整，隨著期現(xiàn)兩市的信息流動(dòng)速度和效率的提升，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得以互補(bǔ)，更加完善。

　　股指期貨無(wú)法引導(dǎo)股指走勢(shì)

　　股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的主體，是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表。股票市場(chǎng)較股指期貨市場(chǎng)歷史更長(zhǎng)，規(guī)模更大，投資者結(jié)構(gòu)更加全面。股票指數(shù)反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資金、商品供求狀況和政策形勢(shì)等綜合變化，是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和分析的重要指標(biāo)。因此，世界上對(duì)事件反應(yīng)最敏感的地方在華爾街，而不是芝加哥，全世界最受關(guān)注的是道瓊斯指數(shù)，而不是標(biāo)普500股指期貨。這種現(xiàn)貨為主、期貨為從的關(guān)系是我們看待價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的前提。

　　滬深300股指期貨的掛盤基準(zhǔn)價(jià)3399點(diǎn)依照上市時(shí)的股票指數(shù)而定，交割結(jié)算價(jià)是股票指數(shù)最后兩小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)，因此股指期貨價(jià)格形成的依據(jù)就是股票指數(shù)，制度設(shè)計(jì)也保證了股指期貨對(duì)股指的收斂。同樣，股指期貨運(yùn)行過(guò)程中進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)的根基也是股指，市場(chǎng)參與者不斷根據(jù)股指對(duì)期指價(jià)格進(jìn)行修正。若股指期貨出現(xiàn)非正常偏離時(shí)，在套保、套利和投機(jī)三種力量就會(huì)迅速涌入，使其恢復(fù)到合理區(qū)間，這就保證了股指期貨圍繞現(xiàn)貨指數(shù)進(jìn)行合理的波動(dòng)和擬合。

　　目前，我國(guó)股指期貨剛剛運(yùn)行兩個(gè)多月，投資者數(shù)量少，投資者結(jié)構(gòu)逐步完善，市場(chǎng)深度和廣度有待提高。此時(shí)，我們應(yīng)該科學(xué)認(rèn)識(shí)股票市場(chǎng)的主體地位和股指期貨市場(chǎng)的避險(xiǎn)功能，讓股指期貨逐步成長(zhǎng)為有用的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，為資本市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮和穩(wěn)健發(fā)展保駕護(hù)航！ (中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所 張怡 )