6、陣喜催化劑三：貨幣政策的緊縮預(yù)期改善

　　市場對貨幣政策的緊縮預(yù)期從央行在今年元旦之后第一次提高一年期央票利率就開始了，而貸款投放和通脹預(yù)期成為兩個困擾市場的貨幣政策關(guān)鍵因素。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，4月當(dāng)月新增人民幣貸款余額為7740億元，其增長率比去年同期減少了7.76個百分點。以全年新增人民幣貸款 7.5萬億計，前四個月貸款占比為45.0%，與2005-2009年45.6%的歷史均值基本相等。4月份的數(shù)據(jù)表明，按照全年四個季度3：3：2：2的放貸進度，“全年貸款控制在7.5萬億”的目標實現(xiàn)概率大大增加。這說明央行對貸款數(shù)量的控制力度較強，前期實施的貨幣政策調(diào)控效果已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，這使得今年下半年貨幣政策相對收緊壓力可能會減小。

　　從貨幣供應(yīng)角度來看，下半年資金不會出現(xiàn)較為緊張格局。信貸控制在預(yù)期之中，節(jié)奏較為明確，央行用提高存款準備金率、央票以及其它數(shù)量型工具的概率還存在，但是空間并不大，這意味著對市場資金供應(yīng)形成較大制約的可能性也不大。從M1二季度仍然可能運行在高位格局來看，下半年盡管增速下降趨勢較為明顯，但是這種下降速度在一定程度上可以保持較為緩慢狀態(tài)，這對于市場的緊縮預(yù)期來講是有一定程度緩解的，或者可以認為緊縮預(yù)期加重概率比較小。

　　我們再來看加息預(yù)期，通脹預(yù)期的管理在央行角度來看是有點模糊的，并不能夠簡單理解為央行只是盯住CPI這一個目標來操作。央行在其一季度貨幣政策執(zhí)行報告中提到：“通過適當(dāng)?shù)恼�策操作切實管理好流動性和貨幣信貸總量，發(fā)揮貨幣政策工具在管理通貨膨脹預(yù)期中的作用”，“繼續(xù)推進貨幣市場基準利率體系建設(shè)，不斷提高科學(xué)定價能力，發(fā)揮利率調(diào)節(jié)作用”，這些描述為加息埋下了一個伏筆。盡管4月份CPI數(shù)據(jù)比較溫和，但是估計5、6月份仍然有上行壓力，二季度通脹壓力仍然較大，通脹預(yù)期在上半年還是比較明確的。如果加息得以在上半年兌現(xiàn)，那么下半年隨著物價壓力高點過去加息壓力就會很快減小。因此，二季度加息壓力應(yīng)該是最大的，下半年這種壓力會減弱。

　　總體上來看，二季度仍然存在貨幣政策緊縮預(yù)期兌現(xiàn)的問題困擾，不過下半年這種困擾力度將有所減緩，投資者的擔(dān)憂將會出現(xiàn)一定程度的緩解。

　　三、充分筑底后展開估值回升行情

　　總體而言，我們認為，今年下半年市場在經(jīng)過充分筑底后有望展開估值回升行情，宏觀經(jīng)濟政策預(yù)期改善則可能成為估值趨勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的主要促發(fā)因素。我們預(yù)計年內(nèi)滬深300指數(shù)的加權(quán)平均PE估值下限在14倍附近，而估值上限則在20倍附近(近幾年的估值中樞)。

　　估值由下限向中樞回升的基礎(chǔ)包括：其一，全年經(jīng)濟高增長是大概率事件；其二，上市公司整體業(yè)績2010年同比增幅有望落在20%-25%的區(qū)間內(nèi)；其三，潛在股息回報率將漸具吸引力。

　　估值見底回升的催化劑包括：其一，宏觀經(jīng)濟政策結(jié)構(gòu)性緊縮預(yù)期有望逐漸改善；其二，人民幣升值預(yù)期可能加強，并在下半年逐漸兌現(xiàn)；其三，貨幣政策預(yù)期有望實現(xiàn)適度改善，下半年信貸投放額同比有望顯著增長。

　　不確定性因素：其一，因宏觀經(jīng)濟政策結(jié)構(gòu)性緊縮預(yù)期改善的具體時間難以準確把握，因此，市場筑底的具體結(jié)束時間尚難以判斷；其二，海外股票市場運行趨勢尚存在不確定性。

　　四、尋找調(diào)結(jié)構(gòu)的贏家

　　優(yōu)秀的行業(yè)離不開時代背景。過去10年，A股市場的牛股主要誕生在幾個行業(yè)：地產(chǎn)、工程機械、二次電氣設(shè)備、有色、煤炭、醫(yī)藥，它們都依托當(dāng)時濃郁的時代背景，如1998年房地產(chǎn)市場化、城市化進程(地產(chǎn)、工程機械)；國家電網(wǎng)改造投資(二次電力設(shè)備)；重工業(yè)化進程(有色、煤炭)；1998年城鎮(zhèn)職工醫(yī)保、2003年新農(nóng)合(醫(yī)藥)。

　　展望未來，“調(diào)結(jié)構(gòu)”將是未來中國最大的時代背景。全球經(jīng)濟危機后的“再平衡”、國內(nèi)傳統(tǒng)要素的競爭力下降、國內(nèi)多種結(jié)構(gòu)長期失衡都制約了傳統(tǒng)周期性的刺激政策的施展空間�！罢{(diào)結(jié)構(gòu)”將是未來中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的希望所在，亦是長期任務(wù)。

　　分析國內(nèi)外歷史經(jīng)驗我們認為，在調(diào)結(jié)構(gòu)進程中有望脫穎而出的行業(yè)需要具備四個條件。第一條是政策鼓勵(如我國臺灣上世紀80年代成功轉(zhuǎn)型)；第二條是迎合時代需求(日本上世紀90年代的失敗)；第三條要素稟賦支持(中美汽車消費刺激政策效果對比)；第四條行業(yè)盈利能力(我國房地產(chǎn)部門與出口部門的收益對比)。上述四大條件構(gòu)成了行業(yè)成功的完整鏈條：迎合時代需求決定了應(yīng)該做什么——政策鼓勵決定了可以干什么——素稟賦決定了能不能干好——行業(yè)盈利能力決定了能不能真正受益。因此，這四個條件也成為我們選行業(yè)的邏輯。

　　展望未來，我們看好醫(yī)藥生物、新興消費、品牌消費、高鐵、節(jié)能環(huán)保。在“調(diào)結(jié)構(gòu)”大背景下，它們具備行業(yè)成功的完整條件，未來牛股將從此誕生。下半年，在傳統(tǒng)板塊里我們看好煤炭、工程機械、水泥、白酒、家電。(海通證券研究所)