不良資產(chǎn)賣向海外

　　文／張文豪

外資企業(yè)；與海外金融關(guān)系緊密相聯(lián)。

　　中國這個(gè)在亞洲僅次于日本的第二大不良資產(chǎn)市場即將全面對外開放。相關(guān)法規(guī)正在制定之中

　　7月3日，北京召開全國性外資工作會(huì)議（上一次這種規(guī)模的會(huì)議是在1997年底，亞洲金融風(fēng)暴正烈之時(shí)）�？偫碇扉F基在講話中提及，要「積極探索外資參與金融資產(chǎn)管理公司處置和重組部分不良資產(chǎn)的新途徑及其管理辦法」。此番講話，旋即引起了國內(nèi)外金融業(yè)、企業(yè)界乃至媒體的注意，許多人將這片言只語理解為外資參與中國不良資產(chǎn)處置實(shí)際操作性法規(guī)即將出臺(tái)的信號。在此之前，外經(jīng)貿(mào)部、財(cái)政部和人民銀行已聯(lián)合起草了《金融資產(chǎn)管理公司吸收外資參與資產(chǎn)重組和處置的暫行規(guī)定》，并上報(bào)國務(wù)院。

　　種種跡象表明，在亞洲，中國這個(gè)僅次于日本的第二大不良資產(chǎn)市場即將全面對外開放。

　　早在1994年，中國就開始了有關(guān)銀行不良資產(chǎn)及其解決措施的討論。到今年上半年，信達(dá)、東方、長城、華融四家資產(chǎn)管理公司對四大國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的接收工作基本完成，接收金額共達(dá)1.4萬億元人民幣。不良資產(chǎn)處置工作正在全面啟動(dòng)。

　　但要用10年時(shí)間處置1.4萬億不良資產(chǎn)，顯然是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。截至去年底。信達(dá)、華融通過處置不良資產(chǎn)回收現(xiàn)金也不過分別為50余億元和5.3億元。于是，尋求多種回收渠道就成為一個(gè)關(guān)鍵問題。各資產(chǎn)管理公司瞄準(zhǔn)了近年來在日本、韓國和泰國處置不良資產(chǎn)工作中大展身手的國際大型機(jī)構(gòu)投資者，而外資對參與中國不良資產(chǎn)的處置也不無興趣，這項(xiàng)業(yè)務(wù)己越來越被外商視為進(jìn)入中國市場的捷徑。

　　安達(dá)信高級經(jīng)理陳少瑜指出：「從資產(chǎn)管理公司手中收購資產(chǎn)雖有風(fēng)險(xiǎn)，但也有機(jī)會(huì)買到含金量高的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)物超所值的收購。對生產(chǎn)型企業(yè)來說，收買現(xiàn)成的工廠，總比另起爐灶一切重新開始效率高。」

　　華融總裁楊凱生今年2月在接受「新華網(wǎng)」記者采訪時(shí)說，外資介入不僅會(huì)加速中國不良資產(chǎn)的處置過程，而且將為外商在中國投資提供「最便捷」的途徑。

　　事實(shí)上，不只是外國投資者單方面表現(xiàn)出參與處理中國金融不良資產(chǎn)的興趣，國內(nèi)各資產(chǎn)管理公司對開拓不良資產(chǎn)處置國際市場業(yè)務(wù)的興致也正濃厚。

蚌埠熱電廠項(xiàng)目：舊瓶裝新酒

　　第一筆成功引入外資處置不良資產(chǎn)的是由信達(dá)經(jīng)手的蚌埠熱電廠項(xiàng)目。

　　蚌埠熱電廠是安徽省最大的區(qū)域性熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)。1998年底，該企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為91.52%，累計(jì)虧損7671萬元。其中，對中國建設(shè)銀行貸款本息總額為1.73億元。

　　1999年9月20日，信達(dá)資產(chǎn)管理公司從建設(shè)銀行接收了對蚌埠熱電廠的債權(quán)，之后即制訂了引入境外戰(zhàn)略投資者處置該筆不良資產(chǎn)的方案。2000年3月9日，信達(dá)與外方簽訂一攬子協(xié)議，主要內(nèi)容包括：一、由美國聯(lián)合能源公司、美國超洋金融公司與蚌埠熱電廠聯(lián)合成立中外合作經(jīng)營公司「安徽新源熱電有限公司」，外方以現(xiàn)匯出資，占股70%；中方以機(jī)器設(shè)備、土地、廠房等資產(chǎn)出資，占股30%；二、外方出資結(jié)匯，主要用于償還信達(dá)公司債務(wù)；三、信達(dá)公司對蚌埠熱電廠剩余債權(quán)的大部分轉(zhuǎn)由中外合作經(jīng)營公司承擔(dān)，并按照正常貸款利率計(jì)息和重新簽訂分期還款協(xié)議。

　　重組后的變化是明顯的。合作公司新源熱電成立后經(jīng)營良好，資產(chǎn)負(fù)債率降為33.3%，到今年2月底累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈盈利920萬元，信達(dá)公司債權(quán)也得到了較好的處置。到今年4月3日，信達(dá)公司已回收債權(quán)本息8512萬元，由合作公司承擔(dān)的保留債權(quán)，可以正常收息，加上以企業(yè)的資產(chǎn)做抵押，已轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)質(zhì)債權(quán)。

　　截至今年4月3日，境外投資1400萬美元已足額到位。「吸引外資成功與否，關(guān)鍵還是看外資的錢有沒有到賬，這才是你的債權(quán)或其他形式的資產(chǎn)是否賣出去了的真正標(biāo)志。」信達(dá)投資銀行部的肖林說。

華融不良資產(chǎn)競標(biāo)即將啟動(dòng)

　　外資參與不良資產(chǎn)的處置有兩種主要方式：一是收購股權(quán)，即一般所說的收購兼并；二是直接收購債權(quán)。嚴(yán)格來說，蚌埠熱電廠項(xiàng)目既不屬于收購兼并，即收購股權(quán)，更不是收購債權(quán)，而是傳統(tǒng)的搞合資企業(yè)的形式，即中方拿出一些資產(chǎn)，外方投入一部分現(xiàn)金，大家先組建一個(gè)合資企業(yè)，資產(chǎn)重組通過合資公司這個(gè)「殼」來運(yùn)作。選擇這種合資方式處理蚌埠熱電廠項(xiàng)目，因?yàn)閰⑴c者沒有更好的選擇。

　　資產(chǎn)管理公司所持的不良資產(chǎn)當(dāng)中，債權(quán)占了大部分。債權(quán)直銷給外資，對資產(chǎn)管理公司來說，當(dāng)然最省事的，因?yàn)樗麄儾槐貐⑴c企業(yè)的重組，債權(quán)的價(jià)值主要是由企業(yè)的狀況決定�？墒菄鴥�(nèi)目前對此尚無明確的政策，債權(quán)能不能直接出售給外資還是個(gè)問題。如果要轉(zhuǎn)為出售股權(quán)，資產(chǎn)管理公司就應(yīng)該參與企業(yè)的重組，至少先完成債轉(zhuǎn)股再說。但蚌埠熱電廠還沒有經(jīng)過股份制改造，本身的出資人就不明確，重組會(huì)十分困難－－即使進(jìn)行了股權(quán)交易，外資面對的工作還十分復(fù)雜，包括剝離資產(chǎn)、裁減人員、把企業(yè)變成一個(gè)規(guī)范的有限責(zé)任公司，還要解決它的債務(wù)問題。

　　「實(shí)事求是地說，蚌埠熱電廠項(xiàng)目并不是很順利�！剐ち终f。重組合資的協(xié)議去年年初就簽了，可一直到今年4月才把這個(gè)項(xiàng)目做完，主要是因?yàn)橐�照顧到各方的利益�，F(xiàn)在的形式雖然是中外合資，本質(zhì)上還是資產(chǎn)收購，既沒有擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，也沒有新的項(xiàng)目上馬。外商用來收購資產(chǎn)的1400萬美元資金，有1300萬美元是直接結(jié)匯后歸還了債權(quán)人的貸款。

　　這個(gè)項(xiàng)目最后做成，很大程度上是因?yàn)樾胚_(dá)盡力促成了一個(gè)照顧到了各方利益的重組方案。比如信達(dá)在設(shè)計(jì)方案時(shí)，考慮到了債權(quán)人不止他們一家，為了使各債權(quán)人在重組問題上能夠達(dá)成一致意見，還貸的1300萬美元等比例地分給了各債權(quán)人。當(dāng)然，成功的另一個(gè)原因是信達(dá)手里有很強(qiáng)的制約手段：蚌埠熱電廠的大部分資產(chǎn)都已經(jīng)抵押給了信達(dá)，這使得作為最大債權(quán)人的信達(dá)能夠在此過程中發(fā)揮主導(dǎo)作用。

一石三烏的結(jié)果

　　直觀地看，重組之后，原蚌埠熱電廠作為不良資產(chǎn)的債務(wù)一分為三：一是外資償還了1300萬美元，二是合資公司承擔(dān)了部分債務(wù)，三是蚌埠熱電廠本身還留下了小部分債務(wù)。

　　通過新的重組合同，蚌埠熱電廠剩余債務(wù)中的一部分（共計(jì)999萬美元）轉(zhuǎn)到新成立的合資公司。這樣，這部分原屬于蚌埠熱電廠的不良貸款，就變成了合資企業(yè)的既有流動(dòng)貸款、又有長期貸款的正常貸款。合資之前，熱電廠的超期貸款有很高的罰息，現(xiàn)在合資公司可以按正常的利率來還貸款本息。

　　由合資公司承擔(dān)一部分債務(wù)也是一招妙棋。本來合資企業(yè)的總投資額應(yīng)是2999萬美元，而注冊資本只有2000萬美元，尚有999萬美元的缺口。按照國內(nèi)批準(zhǔn)合資企業(yè)的要求，總投資額必須要落實(shí)，要么去銀行融資，要么股東再拿錢進(jìn)來。但這次實(shí)際解決辦法還是從蚌埠熱電廠的債務(wù)上著眼，合資公司與蚌埠熱電廠簽一個(gè)債務(wù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，替原蚌埠熱電廠承擔(dān)了相當(dāng)于999萬美元的債務(wù)。這樣做，外商不需要過多地掏出現(xiàn)金。對合資公司的意義則在于：與其再用現(xiàn)錢去買原蚌埠熱電廠相當(dāng)于999萬美元的資產(chǎn)，還不如直接承擔(dān)其999萬美元的債務(wù)。結(jié)果都是一樣：可以獲得相當(dāng)于999萬美元的這部分資產(chǎn)，2999萬美元的總投資額也達(dá)到了標(biāo)準(zhǔn)。

　　蚌埠熱電廠之所以也有積極性，是因?yàn)闇p輕了很大負(fù)擔(dān)：1300萬美元的債務(wù)由美資償還，999萬美元的債務(wù)轉(zhuǎn)到合資企業(yè)，又擁有合資公司30%的股權(quán)，未來還會(huì)有分紅。同時(shí)，作為對熱電廠支持重組的回報(bào)，信達(dá)還對仍留在蚌埠熱電廠的剩余債權(quán)作了部分減免。

　　而信達(dá)的好處更是看得見的：除了即刻收償7199萬人民幣的貸款外，剩余的部分貸款轉(zhuǎn)移到合資公司，變成了優(yōu)質(zhì)貸款，這部分債權(quán)的「等級」也就提升了。

　　當(dāng)然，對于作為資產(chǎn)管理公司的信達(dá)，還有一層意義：它完成了國內(nèi)第一筆引進(jìn)外資處置不良資產(chǎn)的項(xiàng)目。

　　蚌埠熱電廠不良資產(chǎn)處置模式的推廣意義在于，它在現(xiàn)實(shí)的環(huán)境中簡單易行，比較容易成功－－畢竟這種傳統(tǒng)的合資方式在各個(gè)方面都比較成熟，無論是技術(shù)操作還是法規(guī)支持。

華融路演：吊起外資的胃口

　　比起信達(dá)，華融顯然更注重前期的重大策劃。

　　6月12日至6月26日，一個(gè)20多人的華融路演團(tuán)，在倫敦、紐約、華盛頓、洛杉磯等地開展了為期半個(gè)月的中國首次赴境外不良資產(chǎn)推介路演。華融總裁楊凱生帶隊(duì)，隨團(tuán)的除了人民銀行、財(cái)政部的官員之外，還有國際著名會(huì)計(jì)事務(wù)所安永公司的代表、美國翰宇律師事務(wù)所的律師等。IFC（國際金融公司）也自始至終參加了會(huì)談，并有意向中標(biāo)的單位提供融資。

　　路演團(tuán)帶去了19億美元的招標(biāo)項(xiàng)目，舉行了三次大型資產(chǎn)推介會(huì)和16次與單個(gè)投資者的雙邊會(huì)談，與100多家投資銀行、基金公司和中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行了接觸。重點(diǎn)是與那些有經(jīng)驗(yàn)的大機(jī)構(gòu)進(jìn)行了較深入的單獨(dú)面談。這些投行和機(jī)構(gòu)投資者都有較豐富的處理不良資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)，如施羅德、所羅門美邦、美洲銀行、巴黎銀行、野村證券、高盛公司、美林證券、蘭德里茲公司、龍星基金、雷曼兄弟公司、IFC、Carlyle Group、Real Estate Recovery Group等。

　　隨團(tuán)路演的美國翰宇律師行律師李曉陽認(rèn)為，這次路演達(dá)到了預(yù)期效果。他聲稱，這次路演團(tuán)的目的不是簽合同，主要是看境外機(jī)構(gòu)對中國不良資產(chǎn)的反應(yīng)。整體來說，外資都表示了進(jìn)一步了解和參與處置中國不良資產(chǎn)的愿望。「這就像一次廣交會(huì)，」李曉陽說，「我們并沒有開始交易，最關(guān)鍵的是要他們對資產(chǎn)感興趣�！� 　　既然如此，也就沒有談價(jià)格，當(dāng)然不存在打多少折的問題�！傅�我們向他們強(qiáng)調(diào)了政府對這個(gè)問題的明確態(tài)度，資產(chǎn)價(jià)格沒有底價(jià)，而且資產(chǎn)管理公司在定價(jià)方面有相當(dāng)大的自主權(quán)�！估顣躁栒f。

　　華融的財(cái)務(wù)顧問，世界著名會(huì)計(jì)師事務(wù)所安永的合伙人陳嘉強(qiáng)在接受記者采訪時(shí)透露，為了達(dá)到吸引外資注意力的目的。華融這次用心良苦，出手大方，把相對質(zhì)素較高的資產(chǎn)打成了一個(gè)19億美元的資產(chǎn)包。這次路演只是對資產(chǎn)包作了一般性的介紹，比如這些資產(chǎn)涉及哪些法規(guī)、哪些行業(yè)，主要集中在哪些城市，是否有抵押，有抵押的比例是多少等，但沒有逐筆透露資產(chǎn)的細(xì)節(jié)。

　　華融握著的全部不良資產(chǎn)中，有抵押品的比例僅是18%，而這次路演所選取的資產(chǎn)當(dāng)中，有抵押品的比例高達(dá)56%。有抵押品的貸款，也正是外資最感興趣的部分。

　　路演團(tuán)的資產(chǎn)包里主要是債權(quán)，整個(gè)資產(chǎn)包內(nèi)債權(quán)筆數(shù)超過3000項(xiàng)，分屬20多個(gè)行業(yè)。大資產(chǎn)包又細(xì)分成幾個(gè)小資產(chǎn)包，每個(gè)小包含括大約4億到5億美元。

　　這次路演主要采取與大機(jī)構(gòu)單談的方式，是與華融打算將來把每個(gè)賬面值在4~5億美元之間的小資產(chǎn)包一次性賣出去的方針相吻合的。陳嘉強(qiáng)說：「我們與之單談的大型機(jī)構(gòu)投資者，每家去年在亞太地區(qū)不良資產(chǎn)上的投資都超過了10億美元�！�

　　路演之后的近期目標(biāo)，仍然不是真正開始交易，而是把重點(diǎn)外資機(jī)構(gòu)吸引到華融不良資產(chǎn)的資料庫來。目前華融正在全力建設(shè)不良資產(chǎn)資料庫，里邊有各筆資產(chǎn)的詳細(xì)情況。在查閱這個(gè)庫之前，外資需要同華融簽訂一份保密備忘錄，還要收費(fèi)�？刹殚喌姆秶�只是這次歐美路演的資產(chǎn)包，查閱時(shí)間為八九月份�！父鶕�(jù)安永在日本、美國、韓國、泰國等地的經(jīng)驗(yàn)，資料庫越詳細(xì)完備，投資者越容易計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)，心理上就覺得風(fēng)險(xiǎn)比較低�！龟惣螐�(qiáng)這樣說。

　　陳嘉強(qiáng)告訴記者，「一過10月，就開始這個(gè)19億美元資產(chǎn)包的競標(biāo)，國內(nèi)機(jī)構(gòu)也可以參加�！沟侥壳盀橹�，已經(jīng)有11家外資同華融簽了《資產(chǎn)陳述和保密協(xié)議書》，8家左右支付了查閱費(fèi)用�！溉腴T費(fèi)是每家25000美元�！顾�說。

　　據(jù)悉，今年8月華融會(huì)就這個(gè)19億美元的資產(chǎn)包，在國內(nèi)再搞一個(gè)推介活動(dòng)。過了國慶，競標(biāo)就可以開始了。

業(yè)務(wù)走在政策前面

　　華融此次路演的收獲還不止于此。路演團(tuán)回來后，共總結(jié)歸納出外資關(guān)心的四個(gè)方面的25個(gè)問題，從中得出最深刻的印象是：老外最怕的，不是不賺錢，而是干事兒沒譜。

　　其實(shí)，中國利用外資的政策和法規(guī)早已公開，目前的問題只是對外資進(jìn)入不良資產(chǎn)這一領(lǐng)域的具體操作方式還沒有完全明確。我國現(xiàn)有的三部外商投資法律都是規(guī)范外商在國內(nèi)新設(shè)企業(yè)，對于外商以購并方式進(jìn)行直接投資則沒有涉及。國家經(jīng)貿(mào)委1999年8月制定頒布的《外商收購國有企業(yè)的暫行規(guī)定》，明確了外商可以參與購并我國的國有企業(yè)，但在兼并、收購的操作規(guī)程方面還沒有具體的、可操作性強(qiáng)的措施。另外，反壟斷法、社會(huì)保障法等跨國購并的配套法律體系還沒有建立。

　　由于沒有明確的操作規(guī)程，往往出現(xiàn)政出多頭的局面，導(dǎo)致購并手續(xù)復(fù)雜難辦，增大了購并的交易成本。除此之外，我國許多購并規(guī)則還沒有同國際通行的慣例接軌，如國有資產(chǎn)評估制度等。

　　「中國目前還沒有一套專門針對不良資產(chǎn)處置的完整法規(guī)，特別是出售債權(quán)。但根據(jù)現(xiàn)有的規(guī)定，所涉及問題其實(shí)都是可以解決的。具體來說，除了剛成立資產(chǎn)管理公司的條例之外，早在1998年就有一個(gè)怎樣利用外資來協(xié)助國有企業(yè)重組改革的文件�！龟惣螐�(qiáng)說。

　　李曉陽對這個(gè)問題的看法是：處理不良資產(chǎn)最關(guān)鍵的問題就在于債權(quán)債務(wù)人之間的權(quán)屬關(guān)系要明確，這樣就有了操作基礎(chǔ)。就現(xiàn)有的法律法規(guī)來說，并沒有什么明令禁止的東西，基本的法律框架是有的，如擔(dān)保法、破產(chǎn)法、社保條例等�！傅却�不是惟一的辦法。如果中國政府有一個(gè)明確的政策，從總的原則上允許操作，盡管詳細(xì)的法律法規(guī)還沒有出臺(tái)，許多債權(quán)收購中的權(quán)利和義務(wù)完全可以通過合同的方式確定�！�

　　可以肯定的是，華融也不會(huì)等到所有的法規(guī)都齊備之后再開展工作，「你等著政府，政府還等著你呢！」李曉陽說。政府也希望資產(chǎn)公司能夠在實(shí)踐中摸索出規(guī)律，并以此為據(jù)制定相應(yīng)的政策。

　　「從某種意義上，可以這樣說，業(yè)務(wù)走到政策前面去了。」信達(dá)投行部的肖林說。

　　但外資對此仍有憂慮。在蚌埠熱電廠的處置過程中，外資最關(guān)心也是最擔(dān)心的就是政府的支持和有關(guān)法規(guī)的執(zhí)行。蚌埠熱電廠供熱的主要用戶是當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，按照國家的規(guī)定，一個(gè)地區(qū)如果已經(jīng)有了熱電廠，那么在它的供熱半徑以內(nèi)，所有的企業(yè)都不能再自建供熱的鍋爐。其實(shí)在國外的投資者看來，國內(nèi)的政策并非不清楚，但這個(gè)政策能否得到真正的貫徹，誰也不能打保票，而這對外資的影響是不言而喻的。

　　目前來看，這方面存在著隱憂�！笓�(jù)我們了解，他們的擔(dān)心隨時(shí)有可能變?yōu)橐粋�(gè)現(xiàn)實(shí)問題。當(dāng)然這也不是我們信達(dá)能夠控制的事情。只能盡力協(xié)助。」信達(dá)投行部的肖林這樣說。

　　但現(xiàn)在對于還在等待中的大部分外資來說，誘惑似乎更大一些�！高@幾年亞太其它地區(qū)不良資產(chǎn)的差價(jià)越來越小，外資的利潤越來越低了。中國無疑是一塊未經(jīng)開發(fā)的處女地。比如這次路演中會(huì)見的這些大機(jī)構(gòu)，不是僅僅著眼于一筆交易，而是對合作處置華融公司全部達(dá)600億美元的不良資產(chǎn)感興趣�；�于這一點(diǎn)，我們對他們提示：中國即將加入WTO，金融行業(yè)也會(huì)逐漸開放，這次華融打算引進(jìn)外資處置的第一批近20億美元的資產(chǎn)，是給了外資一個(gè)機(jī)會(huì)，可以在金融服務(wù)領(lǐng)域里打開一個(gè)局面�！拱灿赖年惣螐�(qiáng)說。

　　今年3月，信達(dá)資產(chǎn)管理公司總裁朱登山在「中國發(fā)展高層論壇」上也放言：較難解決的問題很快將會(huì)得到解決，大規(guī)模處置剛剛開始。這正是外資大規(guī)模介入中國不良資產(chǎn)處置的最佳時(shí)機(jī)。

　　摘自《財(cái)經(jīng)》2001.8

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